多项特别承诺保障流通股东权益未来业绩增长可期

　　———桂冠电力股改方案解读

　　□夏天邓常青

　　作为国内第二大水电上市公司，桂冠电力是全国第一家以股份制形式筹集资金进行大中型水电站建设的企业。自5月29日桂冠电力公告股改方案以来，大股东大唐集团、广西投 资集团及保荐机构通过多种方式，与公司流通股股东进行了充分沟通。并根据沟通结果对股改方案作如下调整：对价水平从原先的每10股获送2.2股提升到每10股获送2.5股；同时公司第一大股东中国大唐集团公司特别承诺增至四项，内容包括延长禁售期、注入优质水电资产、明确未来三年内的利润分配方案，以上调整充分体现了大股东的诚意，也有效保障了流通股东的权益。

　　另据调研，公司下属的合山火电厂有望在今年实现扭亏，红水河今年的来水情况预计将好于2005年，同时公司下属的几个电站将在本年度内全年产生效益，因此，2006年桂冠电力利润水平同比将有较好的增长，公司业绩的稳步提高将更有利保护流通股股东的权益。

　　1、对价支付合理，充分保障流通股东利益

　　截止2006年4月30日，国内A股市场已经完成

股权分置改革的同行业主要上市公司有19家，以2006年4月30日前30日均价计算，去除市净率异常的公司，其余公司的平均市净率为1.934倍。桂冠电力2006年一季度的每股净资产为2.24元，根据1.934倍市净率和2.24元的每股净资产测算，股权分置改革方案实施后公司A股

股票的合理价格为4.33元。

　　按合理市价法计算，桂冠电力非流通股股东只需向流通股股东按每10股支付1.85股的对价，但在实际对价安排上，为进一步保护流通股股东的利益，经桂冠电力非流通股股东协商后，一致同意向公司流通股股东按每10股支付2.5股的对价，以2006年3月31日桂冠电力股本结构为基准测算，全体非流通股股东向全体流通股股东安排的对价股份合计为7167万股。

　　该对价水平超出了理论值的35%，充分表明桂冠电力的对价水平是合理的，已能充分保护投资者不因本次改革而受到损失。与此同时我们看见，在已股改的同行业上市公司中，桂冠电力的绝对对价水平处于中等水平，较好体现了非流通股股东的诚意。

　　2、大股东延长禁售期及未来三年利润分配案承诺有利流通股股东权益保护

　　股改最终方案中，桂冠电力第一大股东中国大唐集团公司做出了延长禁售期的特别承诺：其所持有的原非流通股股份，自股改实施之日起36个月内不上市交易或者转让。同时，大唐集团还特别将提议桂冠电力2006-2008年连续三年的利润分配比例不低于当年实现的可分配利润(不含以前年度累计未分配利润)的50%，并在股东大会上投赞成票。

　　大唐集团的限售期承诺内容已经超出了中国

证监会通知中要求的范围，属于自愿性的额外承诺。大股东承诺三年内不减持，一方面充分表达了公司大股东对积极推进股权分置改革的诚意，以及对公司未来的信心。只有当非流通股东和流通股东利益在最大程度上能够趋于一致，股权分置改革才能顺利进行，额外承诺在这方面将起到积极的作用；另一方面这在目前市场环境下减少了送股的扩容摊薄效应和对远期流通股大幅增加的担心，减轻二级市场的压力，连续三年的利润分配方案的明确也更有利于流通股东权益和明确持股预期。

　　3、大股东承诺注入优质水电资产，对公司核心竞争力提升大有裨益

　　除上述两项特别承诺外，大股东中国大唐集团公司还做出了向上市公司注入优质水电资产的特别承诺，承诺内容如下：大唐集团将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；大唐集团支持桂冠电力股权分置改革完成后，经国家有关部门批准，2006年下半年启动通过定向增发将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，并争取在2007年完成。同时，根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。

　　广西红水河流域水量丰沛，落差集中，水力资源约占全广西水利资源蕴藏量的一半。可开发的水力资源达1300万千瓦，年发电量5000000万千瓦时左右。1981年经国家能委、国家计委联合审查，并经国务院批准，确定红水河规划按十级开发方案，提出了在红水河全河段建设天生桥一级、天生桥二级、平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩(原恶滩)、桥巩、大藤峡10个梯级电站。其中目前桂冠电力全资或控股的电站包括大化(100%)、百龙滩(100%)、乐滩(52%)、平班(35%)，公司第一大股东大唐集团控股和参股的电站包括龙滩(65%)、岩滩(70%)、天生桥一级(20%)。

　　特别承诺中提到的岩滩电站是红水河十个梯级开发的第五级，是目前中国大唐集团公司在役的最大水力发电厂。电站一期工程安装四台单机容量30.25万千瓦的混流式水轮发电机组，总装机容量121万千瓦，年设计发电量56.6亿千瓦时。二期扩建工程正在积极筹建中，初步设计装机2×30万千瓦。1992年9月至2005年底，累计发电620多亿千瓦时。

　　龙滩水电工程是红水河梯级开发龙头骨干控制性工程，是国家西部大开发的十大标志性工程和“西电东送”的战略项目之一。工程位于红水河上游的天峨县境内，其装机容量占红水河可开发容量的35～40%，是仅次于长江三峡的巨型水电工程，也是广西几十年最大的投资项目。龙滩水电工程规划总装机容量630万千瓦，安装9台70万千瓦的水轮发电机组，年均发电量187亿千瓦时，分两期建设。本期建设装机容量490万千瓦，安装7台70万千瓦的水轮发电机组，年均发电量156亿千瓦时。工程建成后，50%以上的电力送往广东，作为广东“十一五”期间的电源点纳入电力电量平衡。

　　大唐集团借股改之机承诺将岩滩、龙滩水电资产陆续注入桂冠电力，表明了大唐集团以桂冠电力作为平台发展水电的决心，同时也再次体现了桂冠电力在大唐集团中的重要战略地位。优质水电资产的注入，也将对上市公司核心竞争力的提升大有裨益。

　　4、2006年公司利润水平同比将有较好的增长

　　据调研了解，由于预计2006年红水河的来水情况将好于2005年，以及公司下属的几个电站将在本年度内产生效益，2006年桂冠电力利润水平同比将有大幅增长。

　　统计数据显示，每年红水河的来水情况是决定桂冠电力司业绩的主要因素之一，2005年受红水河来水影响，公司经营收益略有下滑。根据水文部门的预测，2006年红水河来水情况将好于2005年。公告显示，今年一季度比去年同期，桂冠电力水电发电量总体增加超过了40%。

　　2005年公司下属合山火电厂出现了3000多万元亏损的问题，今年4月合山火电厂已经开始赢利，原因主要是由于煤价上涨趋势缓和，国家准备出台第二次煤电联动加价，电厂设备整治和经营管理取得一定的成效，2006年预计能实现赢利目标。此外，桂冠电力投资建设的平班电站和乐滩电站已经于2005年下半年投产，并将在2006年产生效益，这也是驱动桂冠电力今年业绩实现好的增长的主要因素。

　　另据调研了解，桂冠电力后继项目进展也在顺利进行中，公司通过拍卖方式成功取得四川嘉陵江上三个水电站(合计约10万千瓦)的开发权，其设计年利用达到4000小时左右，单位千瓦造价约为7500元，目前公司正在做规划修编。