应“渐进”冻结流动性

　　中信银行上海分行 赵慈拉

　　目前流动性过剩引起了经济界的普遍关注，货币结构性变化是产生流动性过剩态势的重要原因。笔者认为可试行每旬递增0.1个百分点法定存款准备金率的方法来达到冻结基础货币的目的。

　　准货币内涵属性扩大

　　基础货币内生性增长是市场流动性过剩的根本原因。在国际收支持续双顺差的背景下，央行为购入外汇而投放了过多的基础货币。2005年初外汇占款余额为55，350亿元人民币，2006年3月末升至为80，108亿元，增幅达到45%。

　　准货币内涵的演变则加剧了市场流动性。广义货币M2与狭义货币M1之间的差额被称为准货币，它是由国民储蓄包括家庭储蓄、企业储蓄、政府储蓄和其他存款所组成，相对M1具有较强的稳定性。但随着准货币内涵属性的扩大，其活跃性也在不断增强，体现出新的特性。

　　例如，活期存款向通知存款转化；

证券客户保证金被列入M2范畴；巨额私募基金滞留于M2中；巨额保证金存款虚增了存款规模；远期购汇套利交易创造了流动性；企业利润的不分配形成企业储蓄等等。

　　M3向准货币转化

　　随着我国金融市场的发展，出现了投资基金公司、

住房公积金、担保公司、社保基金公司、期货公司等非银行金融机构和QFII机构投资者。但根据目前沿用的央行1994年对货币供应量的定义，保险公司、担保公司、社保基金公司、期货公司等金融机构和QFII机构投资者在商业银行的存款未列入在广义货币M2之内，按央行的货币口径被称为M3。

　　据央行统计显示，这部分未纳入广义货币的存款在2006年3月末的余额为12034.8亿元。因保险协议存款利率逐年趋低，大量的保险协议存款到期后分流至债券、

股票投资，加剧了M3向M2转化。

　　银行承兑汇票虽然属于M3范畴，但作为商业银行的一项真实负债，已承兑未贴现的银行承兑汇票同样可以以票据形态，发挥M2的支付与流通的货币作用。

　　这些未纳入广义货币范畴的货币与准货币的交互转化，无形之中加剧了市场的流动性。

　　新增贷款流向准货币

　　央行统计显示，今年前四个月人民币贷款增加额已占到本年度计划的60%。但是今年3月末和4月末的货币M1余额较上年末余额，非但没有增加却反而有所减少。

　　这反映了今年新增贷款的途径并没有直接进入代表实体经济的M1，而是流向了准货币。这其中包含了诸多因素，如贷款通过保证金形式进行远期购汇；贷款作为保证金，申请开立银行承兑汇票后用以支付；显然也有部分贷款流向了证券客户保证金；当然也存在一定规模的货币从M1转化为准货币，如工资性的支付转化为居民储蓄。

　　应动用微量递增存款准备金率

　　M1反映了实体经济中运行的货币数量，因此M1数量的升降与CPI具有较强的相关性。而准货币则代表了虚拟资本市场中运行的货币数量，伴随准货币的过量增长将会增大投资需求，导致债券、股票、期货、贵金属等金融资产的价格高企。

　　在选择何种货币政策操作工具与操作方式上，既要考虑到央行运用其调控货币供应量时具有主动性和操作成本，亦要兼顾商业银行体系的适应性，减少货币市场的流动性波动。要达成此种共识的前提条件是中央银行在决策上要有前瞻性，使商业银行能够对央行未来的货币政策操作产生预期，即形成合作博弈的环境。对此，笔者认为可试行每旬递增0.1个百分点法定存款准备金率的方法来达到冻结基础货币的目的。

　　按照2006年3月末商业银行的存款额287，018亿元测算，每提高0.1个百分点的准备金率，可冻结超额准备金287亿元，约占每旬外汇占款净增额550亿元的52%，与净增额形成相对固定的配比结构，持续一年的冻结额约为12，000亿元。

　　递增冻结是与现行法定准备金的每旬计缴同步进行的。只要央行采取公告操作，全年度实施，商业银行完全能够产生适应性预期，平衡每旬的资金计划，实现货币市场利率的平滑走势，避免一次性调高存款准备金率一个百分点对市场利率带来的冲击。

　　央行在递增型提高法定存款准备金率的基础上，再辅之于国债回购、现券交易和发行票据等操作工具，在公开市场上进行适时微调操作即可，扭转目前每周被动性巨额回笼的单向操作的状况。

　　实行每旬微量递增法定存款准备金率的调控方式后，商业银行无论存款增加与否，可贷资金比例都将逐旬递减，虽然增加了存款的机会成本，但因法定存款准备金的利率1.89%高于商业银行的平均筹资成本，使之仍有收益；并且可贷资金比例的减少，将起到减缓商业银行贷款扩展能力的同步效果。

　　央行短期票据的缺陷在于，发行时可以吸收市场流动性，到期后却又为市场创造了流动性，使市场利率乃至金融资产价格产生波动。采取微量递增法定存款准备金率的方式吸收基础货币，将可避免因吸收（央票发行）和创造（央票兑付）的循环操作对市场流动性产生的波动。

　　实行每旬微量递增法定存款准备金率的调控方式，中央银行的操作成本较之于发行票据为低，且可控制。不会对货币市场造成很大的影响，给国债市场利率带来波动，也不会干扰央行日后对利率政策的调控，完全可以实现货币政策的利率平滑。