债市持续调整不可避免

　　本报记者 黄宪奇 北京报道

　　近期人民币汇率体制改革明显加速，业内人士认为，决策层对“低利率”的负面影响已有所警觉，并在逐步采取相应措施，其对债券市场的负面影响值得警惕。

　　近一段时间以来，各银行的资金交易员普遍感觉银行间市场资金趋紧，业界对其的 解释是新股申购冻结资金，加剧了资金面的波动。另外，为抑制信贷过快增长，央行刻意抬高央票利率也对货币市场利率起到了拉升作用。有人不免担心央行抬高货币市场利率是否加剧热钱对人民币升值的投机。

　　外管局昨日出台的《关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知》或许能减轻这部分人的忧虑。此次政策调整主要内容有：取消境外投资购汇额度的限制；境内投资者如需向境外支付与其境外投资有关的前期费用，经核准可以先行汇出；其主要宗旨就是进一步放宽境内资本海外投资。中国人民银行行长助理易纲也在日前召开的中国与全球经济国际学术研讨会上表示，中国政府将会用全面的、组合政策来消除目前存在的经常项目和资本项目下的双顺差。

　　一直以来，央行应对热钱投机的主要办法是压低货币市场利率，维持中美两国较高的利差水平。但实际的情况是，由于国内的利率水平较低，为资产泡沫的形成提供了比较有利的环境，这就为热钱提供了非常大的获利空间。无论是投资房地产，还是投资于股票市场，预期都可以获得较高的收益。因此，货币市场的低利率实质上促进了热钱的流入。

　　目前我国资产价格还在持续快速上涨，如果照此趋势发展下去，相信决策层对“低利率”的负面影响也会有所警觉，并采取相应的措施。业内人士认为，昨日外管局的最新举措和央行领导的最新表态向市场发出了积极信号，这说明管理层正明显加快应对

人民币升值的策略转变。

　　业内人士认为，随着外管局逐步放宽境内资本投资海外的限制，更多的外汇将存于民间，这意味着，央行减少了人为货币创造数量(外汇占款)，也不用大规模地通过公开市场操作来进行被动对冲。另外，资本输出的放宽还有更深远的意义，即目前我国过高的企业和居民储蓄可能从商品输出(贸易顺差)转变为资本输出(对外直接投资)。这有助于缓解贸易顺差和人民币升值的压力。

　　央行货币供应量减少、贸易顺差和人民币升值压力降低，使得目前债市资金过剩的局面存在变盘可能；另一方面，资本输出意味着资金成本国际化，高储蓄率下的低利率局面有可能与国际利率接轨，货币市场和债券市场利率都存在走高可能。

　　央票利率快速攀升成为近期货币市场最明显的特征。本周，1年期央票发行收益率已突破2.4％关口，达2.4066％的高点，3月期央票利率也于昨日达到了2.1372，直逼1年期定期存款利率。有分析人士认为，央行的意图是通过货币市场利率的适度上升，引导票据转贴利率的上行，进而降低票据融资的增长速度，以保证信贷的稳定增长。

　　但人们不应忽略一个事实，就是由于

人民币汇率实现双向浮动，央行在去年下半年推出的货币掉期交易和美元做市商制度正逐步发挥作用，央行已摆脱了过去的外汇单边买方角色。央行货币政策独立性的增强使其具备了提高货币市场利率的本钱；另外，随着境内资本海外投资的限制进一步放宽，过去“汇改未竟，资金难紧”的命题正在发生变化。既然资金面趋紧已在意料之中，央行提前对市场进行引导就不难理解了。

　　从上周三开始，交易所债市连跌6个交易日，

新股发行被认为是本轮债市调整的导火索。但随着汇改走向深入，曾经的低利率抑制热钱策略正在加快调整，这恐怕才是本轮债市调整的深刻背景。

　　5月份以来，因货币市场利率不断走高，而中长期债券的收益率变化并不明显，债市收益率曲线扁平化趋势加剧。本周三国开行发行15年期金融债，中标利率为3.79%，高出了二级市场20多个基点，这表明收益率曲线短端抬升向长期端的传导已经开始；但中期端的抬升目前仍不明显。从这个角度来讲，债市目前的调整仍有望延续。