谢国忠：世界股市连续三年牛市或将终结

　　充裕的资金流通过资产膨胀带动经济强劲增长。但美国、欧洲和日本的通胀压力可能会迫使其央行采取更激烈的收缩政策，造成流动性减少，资产估值缩水，引发周期性的熊市。全球经济四年来的快速增长和世界股市连续三年的牛市或将终结。

　　摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠

　　美英等国持续了十年的消费潮逐渐消退，熊市可能出现。亚洲还不足以取代美国成为新的世界经济引擎，中国正在转变其增长方式，促进国内居民消费，这可以维持亚洲的牛市，但这种模式的变革需要至少五年的时间。

　　随着金融狂热的消退，美国和其他经合组织（OECD）经济体的通胀压力很可能引发周期性的熊市局面。这些国家的央行将进一步采取紧缩政策并维持较高利率水准。全球的流动性可能下降，并将导致风险资产估值的缩水。

　　狂热开始消退

　　市场过热的时候，基金管理公司倾向于更激进地去推销基金，特别是那些投资于热门概念的基金。大宗商品、金砖四国（印度、中国、巴西和俄罗斯）是这一周期炙手可热的概念。在过去的三个季度，这些基金从日本、韩国和台湾地区的个人投资者手中筹集了数百亿美元资金，这带来了当地有价证券价格的快速飙升。

　　由于美国的投资回报率不高，长线投资者将资金分配到了新兴市场和商品领域以期获得更好的收益。但这些资金不同程度地流向小型和流动性差的股票，带动这些股票成倍上涨。财富效应引来更多资金并加剧了这种循环。

　　杠杆操作是导致热门市场流动性虚高的另一个技术原因。权证等类衍生产品是主要的操作工具。

　　上述技术因素造成商品和新兴市场过去三个季度过热。但市场过热的同时，流动性环境却日趋紧张。全球自由流动性G-3短期货币增长率与G-3国家名义GDP增长率之差，由2002年的13％，2003年的7％，2004年的4％，下降到了现在2％的水平。

　　市场狂热不可能在流动性趋紧的环境下持续。5月的抛售显示流动性压力正对泡沫发生作用。热度消退仍将持续。

　　可能引发周期性熊市

　　降温只是对市场过热的一种修正，修正后的资产价格将会回复到2005年夏天的水平，此后将与收益增长的曲线一致。然而，现在的情况是，美国、欧洲和日本的通胀压力可能会迫使其央行采取更激烈的收缩政策，造成流动性减少，资产估值缩水，引发周期性的熊市。

　　全球通货膨胀正降至1996年的水平。当时美国10年期国债的收益率平均为6.5％，现在是5％，10年期日本国债的利率当时为3.2％，现在是1.85％。通胀的影响在于金融市场从1998年以来已经习惯了通胀被抑制的环境，而资产也以这一前提而定价。

　　市场对通胀有所关注，但定价仍非基于一个更高的通胀率。月度统计数据在较大区间波动，市场还需几个月的时间来确定对通胀的评估。当多数人意识到通胀水平正回复到1996年的水平而过去十年的低通胀率只是反常现象时，资产价格将有明显的修正。

　　而且，较高的通胀率使中央银行即使面临需求疲弱也难出减息之策。澳大利亚在过去两年经历了一次温和的滞胀，这可能传播到其他主要经济体。低增长和资产估值缩水将导致周期性熊市。

　　熊市可能会持续很久

　　美英等国的信贷消费热潮构成了前两次牛市的需求动力。2001-2002年的周期性熊市抽清了IT行业的过剩能力。过剩的流动性流向了新兴市场和商品市场。

　　有迹象表明，长达十年之久的美英等经济体的消费热潮正在退去。以澳大利亚为例，其房地产市场风向转变之后，总体消费能力一蹶不振。美国未来的情况也可能会这样。只要房地产价格依旧低迷，美国的消费就不会旺盛起来。

　　房地产市场的周期很长。美英等经济体的房地产兴盛期持续了10年多，接下来的萧条局面可能也要有这么久。这意味着全球经济增长的引擎已停止。

　　亚洲能成为新的世界经济引擎么，抑或在美国经济走低的情况下还能维持目前的局势？我认为两者都不大可能。从人口分布和规模上讲，亚洲的发达地区要想获得消费增长的局面有相当大的地域障碍。尽管日本的消费正在恢复，但仍不足以弥补美国消费的下降。

　　如果美国的消费需求持续多年低迷，那么可以促成亚洲另一次牛市的唯一动力便是蒸蒸日上和消费带动增长的中国了。中国具备消费推动型经济增长的潜力。其居民的消费仅占GDP的40％，这一比例可以在不引发严重通胀的情况下升至55％，而且仍然有足够的储蓄来支撑投资实现10％的GDP增长。

　　挑战在于，中国目前的经济增长模式鼓励出口，压制消费。中国需要转变增发方式以形成内生的消费驱动型增长。但是，这种转变即使是在最好的环境下也需要5年时间。中国政府借助银行业的过剩流动性，在外部条件变差的情况下仍能负担大部分的投资，因此这个模式转变的过程可能会需要更长的时间。过去20年，“静观其变”是中国应对全球经济下滑的成功之策，政府观念的转变更非朝夕之事。中国有能力独立支撑亚洲的牛市，但这需要时日。（杨蕾编译）