我国期货交易立法应导入现代市场理念

　　□李曙光 温观音

　　“国九条”发布以来，资本市场焕发出新的气象，经过两次整顿而趋于规范的期货市场也开始出现新的转机，总成交额开始大幅回升，燃油等新的期货合约得以开发上市，金融期货（尤其是股指期货）也随着上海金融衍生品交易所的筹建而呼之欲出。所有这些都预示着中国大陆期货市场正孕育着巨变。与此相应，全国人大财经委于今年3月成立了期货交易 法起草小组，启动了期货交易法立法工作，《期货交易管理暂行条例》的修改工作也正紧锣密鼓地进行，成为业内关注的焦点。为此，本文就期货交易法的立法思路进行探讨，提出应加快期货交易法的起草，解决影响中国期货市场发展的一些根本性问题。

　　我国期货市场是在两度清理整顿的背景下逐步发展而来的。经过多年的规范和整顿，期货市场已逐步从无序到有序，并开始走出低谷，步入规范发展的新阶段。然而，期货市场存在的问题仍然不少。其中带有根本性的问题包括：上市品种数量太少；交易所与期货公司之间利益严重失衡；国内期货市场游离于国际市场之外；市场管制度过高；法律不健全、监管不尽如人意。

　　找准期货市场存在的问题，有利于制定立法政策，明确立法思路。针对目前期货市场存在的主要问题，我们认为，起草期货交易法应当首先解决以下问题：

　　建立统一的监管体制，处理好监管与培育市场、发展市场以及市场创新之间的关系

　　这个问题关系到我们要制定一部什么样的期货交易法。期货市场是一个监管依赖型市场，监管法律法规体系和监管机构的监管理念决定期货市场的禀赋。从国际期货发展趋势看，各国普遍致力于构建灵活的监管制度，以适应市场创新和全球竞争的需要。制定中的期货交易法应当适应国际趋势，建立统一的监管体制，还应当肩负培育市场、打开市场空间的重任。

　　鉴于期货市场的高风险特性，现代期货市场与普通商品市场相比历来是高管制度的市场。但是，监管的目的在于防范风险，防范风险的目的在于促进市场发展。因此，不能有效防范风险或者虽抑制了风险却使市场失去活力的监管，都是不可取的，立法和监管政策应当予以避免。出于增加本国期货市场竞争力之目的，各国期货市场监管部门纷纷采取措施以放松对期货市场的管制程度，使其监管体系保持相当的灵活性，根据市场变化来改革监管体制中不适合市场需要的部分。放松管制的措施包括但不限于：（1）确认相关产品OTC市场的合法地位；（2）赋予交易所更大的权力；（3）交易佣金自由化；（4）放松对大户报告制度的要求；（5）更加灵活的新品种上市制度；等等。

　　放松管制是保持一国期货市场国际竞争力的需要。美国CFTC经过考察后认为，与其他国家相比，美国期货市场并没有因为管制差异而在任何方面显示出竞争劣势，但CFTC仍然重申，要不断检讨其监管体制，以确保其能够与促进市场完善和保护投资者的职责相一致，在监管体制方面要始终保持与市场变化同步；不得妨碍国内期货市场的发展、影响美国期货市场的国际竞争力，特别应该考虑与国外交易所相比国内交易所的执行成本。

　　放松管制还与场外交易（OTC）市场的迅猛发展有关。远期合约（Forward contract）、互换（Swap）以及期权（Options）的场外交易市场没有被直接监管。由此，相对于期货市场，场外交易严重缺乏管理，从而导致期货交易所抱怨这种不公平阻碍了它们开发新型衍生产品的积极性。20世纪90年代，商品期货交易委员会放松了许多管制以帮助期货交易所与场外交易市场竞争。到1999年，CFTC新任主席威廉·雷纳（William Rainer）提倡进一步放松对与场外交易市场产品相竞争的新产品的管理，从而使得CFTC职责定位在提供监督而非直接的管理。

　　当然，应当指出的是，鉴于期货市场转移风险和发现公正价格的神圣使命，期货市场必须符合商品、金融和市场监管完整性的国际标准。因此，尽管监管框架不同，各国监管机构必须努力确保其市场监管和保护客户的标准符合一般可接受的最低限度。

　　期货市场是一个立法依赖型市场，期货市场每一次发展和创新都与立法紧密相关。以美国为代表的世界期货交易市场的发展经历了三次重大变革（“三次浪潮”），每一次变革都有一个“法规要素”。第一次浪潮开始于20世纪70年代中期，其核心是金融期货的诞生，此间的制度变革就是立法确立了CFTC作为独立监管机构的法律地位，期货市场的特性也随之发生根本性变化；第二次浪潮始于20世纪80年代初期，其核心是因现金结算制度确立而产生了

股票指数期货；第三次浪潮开始于20世纪90年代，其核心是电子交易技术的采用改变了期货交易的方式，导致期货交易所的公司化浪潮，同时OTC市场等因素催生了CFMA（2000商品期货现代化法）。可以说，期货市场的每一个变化都可能导致期货立法的修订，而期货市场的变化本身恰恰又是期货立法变革的结果。如果没有一个及时配套的政策法规环境，所有的发展和进步都不可能发生。

　　迄今为止，我国期货市场与立法之间的关系与世界期货市场的发展方向正好相反，即随着一个个清理整顿的规定的出台，期货市场一步步陷于窘境。管制过度已成为期货市场发展的最大障碍。为了培育市场，应当考虑取消或者调整以下管制措施：（1）对期货交易品种的过度管制；（2）对期货交易所组织形式和治理结构的过度管制；（3）对期货公司业务领域的过度管制；（4）对期货市场交易者的过度管制；（5）对境外业务的过度管制；（6）对交易佣金的过度管制等等。只有改革这些不合理的管理制度，才能改变目前期货市场作为典型的不发达市场的窘迫境地。同时，鉴于期货市场的高风险特性，应当建立统一的监管体制，建议考虑在我国建立独立的期货交易监管委员会，把

证监会监管期货的职能分离出来，以利于建立统一和高度专业化的监控体制，防范和控制期货市场中的过度投机与欺诈交易行为，使防范风险与放松管制有机地结合在一起。

　　扩大期货交易范围，尤其要对股指期货等金融衍生产品进行规定

　　期货品种主要包括商品期货与金融期货两大类， 20世纪70年代初期之前，上市交易的期货品种很少，主要是商品期货中的农产品期货。美国商品交易法第一条第（a）项第（4）款列举一连串的农产品作为商品期货的种类；因为早期的交易商品多属于农产品，美国早期的期货管理部门也附属于农业部门之下，称作谷类期货管理局，1936年改为商品交易委员会，1947年又改为商品交易管理局，它们都是美国农业部的下属部门，直到1975年4月21日CFTC成立。

　　美国商品期货交易委员会CFTC和SEC一样，是美国联邦政府的一个独立机构。CFTC成立的依据是1974年《商品期货交易委员会法》，该法出台的背景正是因为期货交易发展到1970年代初，已出现了相当数量的非农业商品的期货（例如金、银）。市场结构的变化要求扩大商品交易法的适用范围，用以包括所有在市场上交易的产品。由于农业部下属的期货监管部门对于非农业产品的商品不但没有能力也没有兴趣加以管理，所以为了更好地规范变化了的期货市场，在联邦层面上成立了类似于SEC那样的独立监管机构。

　　期货品种多样化的革命性事件是金融期货的诞生。金融期货以金融工具作为期货合约标的，主要包括外汇期货、利率期货、股指期货以及晚近出现的个股期货。金融期货自从1972年诞生之后，便迅速发展壮大，逐渐成为期货市场的主要交易品种，如今金融期货已占期货市场交易总额的90％左右，处于绝对主导的地位。如今，期货品种的范围还在不断扩大，天气、保险、电力、空气污染权、垃圾、计算机芯片等期货品种都已经出现了，美国甚至试图开设“政治期货”，让投资者下注未来可能发生的恐怖事件。

　　期货品种的多样化与金融化，与监管部门鼓励有经济效益和符合社会公共利益的期货品种上市的政策紧密相关。美国的CFTC成立后，不断调整对期货合约上市的监管政策，把更多的自主权交给期货交易所，形成有利于新型期货合约上市的监管环境。CFTC甚至应CBOT和CME等交易所的请求把决定品种上市的权限下放给期货交易所。如今，全球期货市场上市的期货品种有上千种，仅芝加哥期货交易所（CBOT）上市的期货合约就达90多种。

　　期货市场上市交易的品种还包括期权和其他衍生产品。完整意义上的期货交易所，应是组织和管理期货、期权及其他金融衍生产品交易的组织机构。总之，期货品种及期货市场已早已超出了商品期货的狭隘范围，期货市场已经是名副其实的“衍生品市场”；期货交易法虽称为期货交易法，事实上为“衍生性商品交易法”。

　　从立法技术上看，相关立法大都对期货交易定义宽泛，给市场以很大的自主空间。美国《商品交易法》通过对交易合约的标的商品广泛定义，使期货交易覆盖了非常广泛的范围，该法所指的商品是指“小麦、棉花、稻米、玉米、燕麦、大麦、稞麦、亚麻籽、高粱、饲料、黄油、鸡蛋、爱尔兰土豆、羊毛、毛条、动植物油（包括猪油、牛油、棉籽油、花生油、豆油以及其它各种动植物油）、棉籽、花生、大豆、大豆粉、牲畜、畜产品及冷冻浓缩桔子汁以及公法85－839所规定的除洋葱之外的所有其它商品及物品，以及期货交割合同当前或将来要涉及的所有服务、权利和利益等。”

　　反观我国，《期货交易管理暂行条例》仅将期货交易限定于传统商品期货的范畴，金融期货等其他衍生性商品根本没有立足之地，而且，商品期货上市品种也仅局限于个别商品，严重限制了期货市场转移风险和价格发现的经济功能的发挥。因此，期货交易法的起草首先必须对期货交易进行重新界定，从立法上解决《条例》所规定的期货交易范围过窄的问题。鉴于金融期货的绝对主导地位，期货交易法应明确规定股指期货等金融期货，并规定现金结算等配套制度。

　　明确场外交易（OTC市场）的法律地位，协调好OTC市场与交易所市场的关系

　　从市场形态来看，期货市场既包括场内交易市场（交易所市场）也包括场外交易市场（柜台市场，OTC市场）。一般来说，商品期货只能在交易所市场交易，商品远期合约在场外市场交易；金融衍生产品中的部分期货性产品，以及除期货、期权和期货期权外的其他衍生金融产品主要在OTC市场交易。从产生的时间顺序来看，衍生产品先产生于交易所市场，而后才有场外交易；但是从交易量看，当前全球OTC市场的交易规模大约五倍于交易所市场的规模。近年来，衍生产品的场外交易规模不断扩大，一些传统的场内交易产品，如与股权相联系的衍生产品更多地在场外进行交易，场外交易产品日趋复杂，品种不断增加，极大地促进了衍生品市场的繁荣和发展。尽管从市场监管的角度来看，由于场外交易缺乏足够的透明度，使监管难度大大增加，产生的风险也越来越明显，但并不能因此否认其积极的作用。针对这种情况，一方面，各国通过立法确立场外交易的合法性，另一方面，也通过立法和行政措施来加强对场外交易的监管。2000年12月15日，美国第106届国会通过了《2000年商品期货现代化法》（The Commodity Futures Modernization Act of 2000，CFMA）。CFMA在首页中写道：“重新批准并修改《商品交易法》（CAE），旨在建立期货市场及场外交易（OTC）衍生品市场的法律确定性，进一步增加其竞争力和降低系统性风险及其他目的。”通过加强对场外衍生品交易的监管，将其纳入相对规范的轨道，大大降低了场外交易的风险，也促进了市场的进步发展，使得当今的期货市场形成了交易所交易与场外交易并存、互补并相互竞争的格局，缺乏场外交易市场的期货市场是不完整的市场。

　　就交易方式而言，交易所交易与OTC交易存在着一些基本区别（见表2）。交易所市场与OTC市场最大的不同是法律适用和监管程度不同，场内交易受期货交易法的调整，监管严厉；场外交易不适用期货交易法，监管较少。然而，另一方面，正是由于不像交易所交易那样有明确的法律监管，OTC市场交易的法律地位存在很大的不确定性。法律不确定性主要来自衍生品合约是否要受CEA的调整和CFTC的管辖，CFTC与SEC、美联储、财政部等有关机构在监管上如何分工等等。法律上的不确定性是影响OTC市场发展的最大问题。由美国财政部长、美联储主席、SEC主席和CFTC主席共同组成的、专门研究金融衍生品OTC市场问题的“主席工作组”（President's Workingpuorg)，在其向国会提交的名为《OTC金融衍生品市场与商品交易法》的报告中指出：“美国OTC衍生品市场近年来一直笼罩着法律不确定性的乌云，如不将其驱散，将会阻碍这个重要市场的创新与发展，使交易转到美国以外的市场，从而损害美国在这个领域的领先地位。”认识到衍生品市场在金融市场中的重要地位以及持续的法律不确定性所产生的危害，工作组用六个月时间专门研究OTC衍生品市场的现有监管框架，最近的创新和未来潜在的发展。工作组建议对《商品交易法》进行必修，以实现以下目的：（1）通过确定OTC衍生品市场的法律确定性和消除创新障碍，促进OTC市场的创新、竞争、效率和透明度；（2）通过消除法律障碍以建立恰当的、受监管的结算体系，减少系统性风险；（3）通过授予CFTC处理有关外汇交易的问题的权力，保护外汇交易的零售顾客免受不公正对待；（4）通过上述措施维持美利坚合众国在迅速发展的OTC市场中的领先地位。美国国会接受了工作组关于修改《商品交易法》的意见，制定并颁布了《2000年商品期货现代化法》（“CFMA”）。CFMC从根本上重新定义了美国国内的衍生品交易规则，为新产品和新市场奠定了法律基础。CFMA涉及的内容范围非常广泛，具体条款细则错综复杂，它体现出的是一种强烈的放松管制的趋势，为新产品诞生和市场发展带来了前所未有的机遇。CFMA在很大程度上放松了对互换交易、OTC衍生品交易以及这些产品多边交易的限制。CFMA通过规定“合格的合约交易者”（“eli－gible contract participant”，ECPs）明确了哪些交易者要服从CFTC的监管，而哪些交易者则不必; 也通过对相关监管机构之间的协调分工进行明确规定以解决多监管时存在的不确定性；还特别就互换（Swap）合约的法律地位进行了明确规定等等。

　　在我国，由于金融衍生品的交易所交易没有任何实质性进展，使得金融机构和企业只能通过私下交易来进行金融资产的风险管理，其结果是OTC市场的火爆。在中国加入世贸组织的对外承诺、市场利率化渐行渐近等因素影响下，外资银行率先把成熟的外汇利率衍生产品引入中国市场。例如在2003年3月份，在中国监管层对衍生品市场还没有明确的政策意向的情况下，花旗银行和渣打银行就在我国境内推出外汇衍生产品。当时，花旗的“优利账户”和渣打的“汇利账户”在上海等大城市热销，许多客户把外汇从中资银行取走，去买这些回报丰厚的产品。随后，中资银行纷纷跟进，中国建设银行的“汇得赢”、中国工商银行“节节高”、中国银行“赢得多”和兴业银行“万汇通”等外汇结构性衍生品被迅速推向市场，相关衍生产品交易在我国正日趋成长。2004年2月4日，中国银监会发布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，为我国商业银行从事金融衍生品业务提供了制度基础。从实施情况来看，我国主要商业银行和部分外资银行取得了业务准入资格。面对重要且火爆的OTC市场，期货交易立法自然应当慎重处理好OTC市场的法律地位，解决好OTC衍生品市场与筹建中的“上海金融衍生品交易所”市场之关系。这是一个重大的现实课题。

　　总之，我们应加快期货交易法的起草，解决影响中国期货市场发展的一些根本性问题，防范和控制期货交易风险。期货交易法的起草过程应当是一个广泛宣传期货的过程，期货交易法立法应当成为现代期货市场理念的启蒙与先导。

　　交易所交易与OTC交易的基本区别

　　交易所市场

　　在交易所内通过公开竞价交易

　　网络化、存在众多交易对手并有结算体系作保证

　　保证金交易，实行每日盯市制度以确保合约履行

　　合约条款高度标准化OTC市场

　　交易双方私下谈判交易

　　双方交易、无网络化要求

　　无需提供担保、不实行每日盯市结算

　　合约条款个性化

　　资料来源：See CBOT: Commodity Trading Manual (1997)， Fitzroy Dearborn Publishers， Chicago and London 1997. P.323.