央票发行成债市风向标

　　中行上海交易中心 董德志

　　在目前市场化程度较高的公开市场操作中，央行吸收流动性的主动性和可控性是较为薄弱的，商业银行的行为选择对其调控目标形成较大的制约。5月份货币回笼力度的有限性以及利率的上行，很可能是央行的无奈选择。预计收益率曲线将增陡，投资者应密切关注央票发行情况。

　　5月央行依然净投放

　　由于信贷规模扩张的重要诱因是流动性过剩，况且5月份是公开市场票据到期的集中时期，所以多数市场成员认为后期管理层应大力回笼银行体系的流动性。

　　但是非常奇怪的是，在5月份中，不计正回购操作，央行票据的发行量为3690亿元，而同期票据到期量为3582亿元，两者基本相抵，如果再考虑

外汇储备的增加，本外币公开市场综合效果依然为净投放。

　　从常理来说，有限规模的票据发行会对利率产生向下的牵引力，但是发行利率却出现了节节上涨的格局。1年央票利率已经上升到2.41%。而且从公开市场电话报告制度来看，发行利率的上涨似乎体现出央行对利率上行刻意引导的意图。

　　央行持续引导利率的上行表现出，管理层希望借此增加资金流入的吸引力，以分流银行涌向贷款（特别是票据贴现）的资金。但是，央行仅维持每周3-4个基点的利率抬升幅度，不充分满足投标者的需求。可见，分流贷款资金并非是主要原因。

　　机构正与央行“博弈”

　　有限的票据发行量在很大程度上可能反映的是主力机构需求的减少，在公认流动性过剩的情况下，主力机构的投资需求反而出现弱化。

　　这种情况的产生可能有两个原因：其一，主力机构对于后期利率走势普遍持有谨慎态度，刻意放缓了投资节奏；其二，这可能反映了主力机构与央行之间的博弈心态。

　　在贷款利率提高，存贷利差放大的前提下，管理层要想有效控制信贷投放，主力机构必然要求其在投资方面获得较高的收益率，因此不排除其战略性放缓投资进度，来促使利率的上行。从根本而言，主力投资机构更乐于见到货币市场利率不断上行的局面。因此，投资需求的弱化并不反映流动性的弱化，可能更多反映的是主力投资机构对后期利率走势的谨慎心态以及追求收益率的博弈心态。

　　在主力机构与中央银行的博弈中，主力机构对于货币政策的“倒逼”现象似乎占据着上风，这可能是5月份中央银行再度启动定向票据发行的初衷。从央行本意而言，似乎更为希望在利率稳定的前提下，完成流动性的回笼，目前利率的上行引导是受制于流动性回笼压力的无奈选择。

　　收益率曲线将增陡

　　对于后期利率走势的判断与分析，基础依然建立在对机构行为的分析上。首先，对于后期收益率曲线的形态变化，我们更倾向于认为是一种陡峭化趋势。

　　细心的投资者可以发现，虽然紧缩性的预期始终笼罩在5月份，但是收益率曲线却依然呈现着平坦化变动的特征。以金融债券为例，对比5月份首尾曲线形态，可以发现3年期以上品种的收益率上行幅度与前端相比明显不足。

　　从常规理论角度来看，在紧缩性预期占据主导的情况下，收益率曲线应该呈现陡峭化的态势，因此3年期以上金融债券收益率的上行应该是后期曲线变化的一种合理的趋势。

　　各方面的因素会不断促成收益率曲线的陡峭化，其一是1年期央行票据发行收益率的继续上行，收益率曲线短期端的上行会不断对收益率曲线的中后段施加压力，最终促成陡峭化趋势的形成；其二，6月份即将公布的宏观金融数据也会令债券市场存在着较大的不确定性，商业银行行为是否沿着央行所期望的轨迹前进，将在很大程度上决定后期货币政策的取向。

　　关注央票发行结果

　　在收益率曲线陡峭化的判断前提下，应尽量避免介入中长期债券品种（3年以上金融债券）。而从历史经验来看，3年以下品种的利率走势基本由1年期央行票据发行收益率所决定。

　　我们在后期需要密切关注的是央行票据发行的规模变化，如果后期票据发行规模出现放大，对于利率走势而言则是一个良性的信号。因为它意味着商业银行开始接受目前的利率水平，投资需求开始释放，央行回笼流动性的任务也可以顺利完成，这时短期利率的见顶则可期。

　　大概估算，如果单周1年期和3个月期票据发行量合计达到800亿元（1年期最好稳定在400亿元附近的水平）时，基本可以认定，利率继续上行将可能告一段落，这是从量的方面来进行定性判断。

　　进而从价格角度来判断，如果在后期发行中，连续两周的票据发行收益率出现持平状态，则商业银行对于利率止步的预期将会被明显激发，这种利率见顶的预期反过来又会刺激其加速进行投资认购，进而强化了利率的企稳，到那时起，央行在博弈中的主导地位将会明显加强。

　　综合上述分析，我们认为后期的投资交易策略为：首先，预期收益率曲线的陡峭化变动为主基调，回避3年期以上的中长期金融债券。其次，密切关注即将公布的宏观金融数据，如果贷款增量不见缓解，则彻底回避交易介入；如果贷款增量明显缓解，则第二个聚焦点是专注观察1年期央行票据的发行情况。

　　首要观察因素是其发行量，如果在后期，发行量出现明显的放大，则考虑逐步介入短期品种的投资，反之则继续等待；此外需要同步密切关注发行收益率的变化，如果相比前周，发行收益率出现了企稳持平，则更加增加了买入的信心。当然，更为明确的信号是票据的发行出现量增价平。