必须重视制度配套

　　德鼎投资 胡嘉

　　随着部分限售股将解除禁售限制，按照最近的收盘价计算，今年年底前可以减持的股票市值大致有800亿元，其中，持股5%以下的原非流通股股东可以直接减持股票市值约为400亿元；2007年，解冻市值将达到1000亿元，2008年在此基础上翻一番。

　　考验股改是否成功的关键就在下半年第一阶段的全流通对市场的影响。在讨论限售股份上市抛售会产生市场冲击的问题时，从制度层面加以分析也是一个重要的视角。

　　多种有利因素应对冲击

　　在许多有助于市场应对限售股份上市抛售所产生冲击的各种因素当中，股改的顺利推进当然是最大的亮点。全流通时代，股权分置现象的不复存在导致制度性非对等条件下资本利得的消失。未来有不少上市公司的非控股、非流通股股东（股权风险投资资本或为满足“千人千股”上市条件的赞助人），必定会通过全流通的退出机制逐步兑现巨大的投资。这些往往着眼与短期资本运作和制度套利游戏的风险投资资本，也必将被更加稳定成熟的产业投资资本所替代。但长期产业资本对短期风险投资资本的替代效应和价值创造能力是股市长期健康发展所必需的。

　　此外，由于全流通的要约收购和二级市场竞价收购为产业资本掌握公司控制权建立了市场基础。股权结构分散，股票市值小的公司控制权将是产业资本争夺的对象，这样会逼迫公司采取回购或毒丸计划，在限售股份的流通兑现上，不得不考虑股权被稀释的风险，以避免失去控制权。截至目前，共有70多家公司大股东有增持计划，以避免丧失必要的控制权。

　　同时，对于大股东来说，小规模的股权交易在二级市场上可以获得较高效率和较为合理的价格，但大宗的股权转让可能会更多地考虑其他方式，以获取较高的效率。从现实的角度来看，引进战略投资者、大宗交易、股票交换、协议转让以及权证配售等方式是较为现实可行的选择。

　　最后，国有资产的战略布局的影响不容小觑。目前A股市场上的国家股仍占有较大的比重，国家股占A股总数的比例为43.4％，虽然国家股从A股市场上逐步退出将是长期趋势，但不同行业所受到的影响会有较大的差异，各行业最低持股比例的规定将直接影响各行业的国家股减持数量，如重要的资源行业以及支柱产业和高新技术产业中的骨干企业，国资控股比例是51%；农业、一般制造业等，国家控股最低持股比例不低于35%。因此，短期内，国家股大量减持的可能性不大。

　　应重视配套制度的作用

　　相比普通投资者，上市公司的大部分原非流通股股东具有无可比拟的信息优势，一旦出现大中股东战略性减持股份的情况，会让投资者产生不必要的猜想和恐慌。所以，完善流通抛售事前、事中、事后的一系列信息披露和监管机制就显得非常必要。

　　为让投资者有较为稳定明确的心理准备，深交所出台了《中小企业板上市公司限售股份上市流通实施细则》，其中的若干规定值得学习借鉴。

　　比如，在事前，上市公司应当在限售股份可上市流通前三个交易日内披露提示性公告，提示性公告包括以下内容：（一）限售股份可上市流通的时间和数量；（二）限售股份持有人在股权分置改革时所做出的各项承诺及履行情况；持有、控制上市公司股份总数百分之五以上的限售股份持有人等。

　　在事中，出售限售股份，每累计达到该公司股份总额百分之一时，应当在该事实发生之日起两个交易日内作出公告。公告内容至少包括以下内容：（一）出售的数量、平均价格；（二）出售前后持股变动情况。

　　在事后，限售股份持有人出售股份出现以下情形之一时，应当按照《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的要求提交持股变动报告书并予以公告，自以下情形发生之日起至作出公告后两个交易日内，限售股份持有人应当停止买卖公司股份：（一）持股变动超过公司股份5％时；（二）持股变动预计超过公司股份5％时；（三）出售后持有、控制公司股份低于5％时。

　　同时，原非流通股股东转移或掏空上市公司资产等行为仍然需要有关各方密切关注。大股东在“清欠解保”工作未完成之前按有关规定限制其可售股份的流通，此外对以往借会计差错更名等手段操纵利润，非正常关联交易转移利润或掏空上市公司资产的大股东减持股份应加强公众监管和信息披露。长期制度建设上，全流通时代要加快上市公司财务信息披露，财务准则建设的国际化、规范化。

　　当然，归根结底，培育长期稳健的法人治理结构是一个健康市场的基石，以避免因限售股份抛售导致公司股权过度分散，造成控制人缺位。针对分散型股权结构公司的法人治理问题，美国的大量实证研究案例可供参考。比如建立健全职业经理制、独立董事、监事会等应尽到应相应的责任义务等。