股改及整合预期催化石化股走强

公司 评级 05EPS 06EPS 07EPS 06PE 07PE 目标价
中国石化 买入 0.456 0.550 0.606 12.3 11.1 7.20

G 中 化 买入 0.57 0.40 0.55 12.5 9.1 7.00

G 海 工 买入 1.48 0.94 1.12 24.7 20.7 27.44

上海石化 买入 0.237 0.35 0.43 18.9 15.4 7.00

石 炼 化 买入 -0.33 0.19 0.22 26.9 23.2 –

　　石油石化行业重点公司盈利预测及评级

　　数据来源：BLOOMBERG，以上估值水平取自彭博资讯各分析师之平均值。中国石化数据也是取自市场分析师的平均值，并未采取本人的盈利预测

　　国际大型一体化石油石化公司估值比较

类别 盈利状况((EPS) 估值水平(PE)

2005年 2006E 2007E 货币单位 2005年 2006E 2007E

埃克森美孚 5.35 5.87 5.77 USD 10.5 10.56 10.73

壳牌 3.79 2.71 2.65 EUR 7.93 17.48 17.87

BP 1.057 6.46 6.67 USD 9.98 11.27 10.91

雪佛龙 6.58 7.53 7.33 USD 8.68 8.10 8.32

道达尔 14.11 13.86 USD 10.15 9.75 9.93

康菲 9.71 9.60 9.09 USD 6.04 6.73 7.11

中国石油 0.75 0.87 0.832 CNY 8.81 10.80 11.29

中国石化* 0.47 0.504 0.526 CNY 8.53 10.24 9.81

平均 8.83 10.62 10.75

　　中信证券研究部 殷孝东

　　我们认为，在持续高油价的影响下，2006年石化行业景气高峰结束，而未来催化石化产业继续走强的因素包括：中石化的“股改”、成品油定价体制的改革以及石化产业内部的整合。我们认为，整合并不限于对中石化下属子公司的整合，在目前行业高速发展的背景下，公司强强联合、海外并购及专业化公司的资产整合都会带来投资机会。

　　原油进入新的价格平衡带

　　未来国际原油价格将维持在新的价格平衡带，60－70美元/桶的价格带应该是国际原油价格的一个常态，国际油价在新的平衡价格带上震荡的走势已不可改变。

　　2005年，布伦特原油平均价（指伦敦市场布伦特油首月期货结算价）为55.2美元/桶，比2004年大幅上升17.2美元/桶，涨幅45.3%。

　　2006年世界炼油能力和石油市场供需基本面虽有所改善，但世界安全隐患和任何突发事件都将给投机基金以可乘之机，国际原油价格仍将保持在一个较高的价格区间内波动，布伦特原油平均价格预计将维持在60－70美元/桶的水平。

　　2006年，国际石油市场供需基本面将继续有所改善，但石油市场剩余产能短期内大幅提高的可能性较小，所造成的市场负面心理影响仍将存在，投机基金将继续炒作，全年布伦特原油平均价格预计将维持在60－70美元/桶的水平。

　　如果2006年世界石油需求增长远高于目前的预测，或俄罗斯产量继续下降、伊朗核问题出现变数导致其出口受阻、中东主要产油国国内政局不稳、伊拉克局势继续恶化导致石油产量大幅下降、大范围的恐怖袭击事件以及其他不可预测的突发事件频发等，均将给市场带来极大的心理冲击，国际油价也有可能在较长时间内维持在70美元/桶以上的水平，甚至可能达到80美元/桶以上的高位。

　　石化景气高峰将结束

　　2005年石化行业仍处于景气周期高峰，国内多数石化产品价格与2004年相比仍有不同程度的上涨。在高油价的背景下，我们预计2006年石化产品价格仍将在高位震荡，但多数产品价格将低于2005年，毛利水平与上年持平或减少，石化行业景气周期高峰将结束。

　　2006年后全球将进入乙烯扩能高峰。预计到2009年全球将有23套新建乙烯装置投产，届时世界产能将达到14561万吨。新增的产能进一步会加剧石化产业的竞争，化工产品毛利水平将从高位回落。

　　石化产品市场的周期一般为7-9年，周期高峰的出现，往往与世界经济的上升期同步。2006年尽管世界经济仍将保持高于3％的增长，同时高油价的推动下，石化产品价格维持在高位，但由于供需发生变化，特别是石化产品毛利下降，将使得世界石化景气周期的高峰在2006年结束。

　　股改和油改是估值提升催化剂

　　中国石化的股改是市场关注的重要因素，也是“催化”股价上涨的动力之一。我们认为，中石化的股改是一道不可能绕过的坎，不确定的只是时间问题。

　　按照相对估值的方法，中石化的估值区间应该是在6.58元-7.15元之间（按照国际可比公司10-12倍的市盈率计算），按照绝对估值的方法，APV估值结果是6.86，WACC估值法是7.79。

　　以上的估值我们均按照整合后的模拟结果测算。我们认为公司的合理估值区间应该在6.60元-7.80之间，这一结果并不考虑股改因素，而是公司股价长期运行的合理区间。我们认为，中石化股改后的合理价值为6.60元-7.80之间。中位值为7.20元。

　　G中化（600500）业绩拐点已现，物流橡胶增长乐观。目前中化国际已经形成了贸易、物流和橡胶三大业务并行的趋势，2005年，在焦炭盈利回落的趋势下，全年业绩同比下滑10％，但物流和橡胶业务增长势头不减，我们认为公司经营的业绩拐点已现，未来橡胶和物流增长乐观。公司未来会在

资本市场有更大的动作，也为公司带来大的发展机遇。维持公司“买入”的投资评级，目标价7元。

　　G海工（600583）高增长态势不减，国际可比偏低。

海油工程在当前的国内海上工程设计领域，处于明显的垄断地位，随着母公司－中海油在海上勘探开发的成功，公司未来的业务量继续维持满负荷状态，2006年中期青岛基地一期工程的竣工将为公司带来新的增长动力。维持公司“买入”的投资评级，以国际平均市盈率24.5计，公司目标价为27.44元。