债市震荡下行趋势加快

　　北京中汇银 林娜

　　目前，债券市场的最大风险是政策变动的不确定性。当前的宏观金融出现了一些问题，预计紧缩政策将会逐渐加码，债券市场震荡下行或将加快。

　　宏观金融问题凸现

　　根据央行和信息中心等权威报告不难看出，当前我国宏观经济运行中的问题主要表现在三个方面———市场流动性过多、固定资产投资增长过快、国际收支不平衡。宏观经济并没有出现大的问题，只是有经济发展过热的潜在可能，而这种可能来自于金融运行。

　　宏观金融的问题主要表现在市场流动性过多。根据货币供给的两个渠道分析，我国市场流动性过多主要来自两个方面，一是商业银行股份制改革的成功、银行业资本充足率的提高，增强了信贷扩张需求；二是外汇流入较多。外汇之所以会过多的流入，主要原因是对

人民币汇率升值的预期。

　　所以，金融问题具体表现为两方面，一个是国内信贷增长过快，另一个是人民币汇率存在被低估的可能。这两个金融问题分别表现在实体经济则是，信贷增长过快进一步推动固定资产投资，短期内人民币汇率被低估进一步推动国际收支的不平衡。

　　多种调控手段效果均不强

　　当前金融问题已经在经济领域逐渐显现，为今后宏观经济运行埋下了通胀隐患，所以解决这两个金融问题已经成为当务之急。

　　为了控制信贷迅速扩张，首先，央行已经于4月底提高了基准贷款利率，这是从抑制贷款需求角度来减速信贷的过快扩张。但是我国一直处于低利率环境，投资的利率敏感性、尤其是政府投资的利率敏感性不强。面对投资的膨胀，提升基准贷款利率的政策力度显然过于弱小。

　　其次，央行又多次进行窗口指导，提示银行业信贷风险，这是一种行政性的手段，是一种软约束手段，所起作用也是暂时的，调控力度不强。

　　再次，央行向数家商业银行定向发行了1000亿元的一年期央行票据，五部委联合出台叫停与地方政府投资关系密切的打捆贷款，这些虽然称得上是市场化手段，但是力度还是相当弱小。

　　为了缓解

人民币升值预期，央行主要手段是增强人民币汇率弹性。央行一季度货币政策执行报告中也提及“人民币汇率弹性显著增强，与国际主要货币之间汇率联动关系明显”。同时积极建设汇率灵活波动的市场环境，例如即期外汇市场引入做市商制度和询价交易方式、加快外汇管理体制改革等。但截至目前，出台的这些政策措施，对于解决市场流动性过多仍然微不足道。

　　紧缩政策将会逐渐加码

　　笔者认为，决策层之所以会采取如此弱的力度措施来治理宏观问题，主要原因有：当前我国经济增长方式处于转轨时期，

股权分置改革成绩初显，再融资也开始启动，热钱的流入压力依然很大，因此国家选取的是一种渐进的方式来解决宏观中出现的问题。也就是说，解决金融问题的同时要保证经济运行的平稳，紧缩的政策将会逐渐添加。

　　为了控制信贷迅速扩张，相对于之前的几种政策措施而言，提高法定准备金率应该对信贷的控制具有明显效果。但是，理论上法定准备金率是宏观调控的一剂猛药，为了保证经济的平稳运行，在“渐进式紧缩”的调控方式下，如果采用该政策，笔者倾向于调整0.5或者1个点。

　　另一方面，金融机构的超储率正在逐渐下降，一季度末超额准备金率为3％，而4月份末该数值为2.4％，低水平的超储率环境下，有利于法定准备金率政策工具的传导。

　　面对信贷增长过快迟迟难以解决的问题，笔者认为，法定准备金率上提的政策存在着随时出台的可能。不能仅仅因为前面陆续出台的一系列紧缩措施，而弱化该政策出台的可能性。在频繁遭受紧缩政策的环境下，市场已经提前消化这种政策效果，这时候出台法定准备金政策，迎合市场预期，起到减缓信贷过快增长作用的同时，经济、资本市场也不至于发生过大的波动。

　　债市震荡下行趋势或许加快

　　紧缩政策并不会一步到位，而是一种渐进式的逐渐增强的趋紧过程。在一些大力度的政策措施（上调准备金率、基准存贷利率、汇率等）出台之间，窗口指导、公开市场操作将成为主要手段。

　　资金面方面，首先，今年以来债券供给不断增多，一季度债券市场累计发行各类债券3162亿元，同比增长49.9%；其次，在“大力发展债券市场”精神指引下，信用债券还会得到进一步发展，去年的短融就已经体现出央行发展公司债市场的决心；再次，短期来看，今后每周到期央票的量较以前有所减少；最后，长期来看，外汇增长可能随着经济增长方式有所减慢、外汇储备的分流也将削弱债市资金的供给。不论从短期还是长期来看，资金面也不利于债市持续走强。

　　所以，未来债券市场下行应当是一个趋势。但是，短期来看，资金面供大于求的状况不会逆转，急速下挫的可能性不大，仍以震荡为主要走势。而有鉴于紧缩政策的不断增强，以及接下来市场资金面可能逐渐出现的一些变动，债市震荡下行的趋势可能加快。