利差扩大是大势所趋

　　南方基金 万晓西

　　利差是债券定价和趋势判断非常重要的一个因素，因此很有必要研究其变化规律和内在形成机制。随着外部利率市场化进程加快和内部考核由粗放到细化，当机构投资者普遍开始考虑税收因素后，目前的利差水平将会趋于扩大。这里的利差既包括金融债、国债的利差，也包括存贷款利差。

　　首先，按照目前不同的国债和政策性金融债的利差模型计算，利差均趋于扩大。

　　按照33%的税率计算的结果，10年期国债金融债利差为54BP，按24%的税率计算为40BP，大大高于目前30BP左右的利差水平。此外兴业银行蒋松荣指出，当前债券市场均衡的国债和金融债利率之比约为0.85：1，按此计算10年期国债金融债利差约为49 BP。因此虽然模型不同，具体理论利差水平不同，但是利差趋于扩大是市场的一个基本共识。

　　目前人民币市场上主要债券机构投资者在微观债券投资交易决策中未考虑税收因素。今年以来国债金融债利差扩大趋势明显，如1年期国债和金融债利差已经从年初的19BP左右，扩大3倍到5月末的58BP左右。

　　今年以来0696等高息国债连续以负的收益率成交，6月5日交易所的收益率达到－5.734%。单纯从理论上讲，如果一年期央票收益率为2.5%，按照33％的税率计算，国债相应收益率为1.675％，利差为82.5BP。按照如此低的国债收益率水平衡量，国债和金融债的利差尚有待进一步扩大。

　　其次，贷款定价是利率市场化的核心，我国的存贷款利差水平处于明显偏低的区间。目前国内银行业一个现状是银行也很难区分用于贷款及债券的资金成本。目前央行正在大力推动利率市场化，进行各种金融创新，可是如果从银行的微观经营决策尚不能定价资金成本，利率市场化只能是“空中楼阁”。

　　因此目前利率市场化微观基础性工作尤为重要，最低要求使每家银行能够正确准确核算出各种产品的成本利润，特别是贷款定价是重中之重。

　　周小川行长曾指出，对于利差水平，我们不能与发达市场经济国家相比，而要与那些和我国金融生态等条件类似的国家，例如发展中大国和转轨经济相比。从这个角度看，我国的利差水平处于明显偏低的区间。

　　我国一年期存贷款的净利差是3.33%，转型国家一般介于3.60％-8.50％，拉美国家介于3.82％-45.11％，主要工业国介于1.78％-3.59％。总的来说，从中长期来看，我国现行利差可能与金融生态不相匹配。