广发借壳引发相关公司重估

　　国泰君安证券研究所 梁静

　　从时间上来判断，广发证券的借壳上市将与延边公路股改同步推进，我们判断，广发证券最迟将在2006年末前完成上市工作。

　　上市无疑将为广发证券的第二次业绩腾飞奠定坚实基础。我们坚信，一旦上市，其 在成长性和金融创新方面的优势也将全面显现，并将成为继中信之后的又一行业龙头。

　　广发证券上市将引发对延边公路、G成大、G敖东和G华茂等4家公司的价值重估。

　　上市成为广发第二次腾飞加速器

　　6月4日，延边公路（000776）和G敖东（000623）同时发布公告，称G敖东目前正与广发

证券就借壳上市事宜进行协商。尽管公告称目前双方并未就借壳事宜达成任何协议，但这无疑表明，广发证券借壳上市已实质性启动。我们判断，广发证券最迟将在2006年末前完成上市工作。

　　目前，广发证券的综合

竞争力居行业前列，经营风格积极进取，业绩腾飞的基础已经具备。上市将使得广发证券突破净资本的束缚，极大提升资本实力并加速业务扩张步伐。上市将为公司提供更为广阔的资本运作舞台，广发证券可以充分利用并购进一步打造金融控股集团，实现全能发展。

　　基于对广发证券上市提速的判断，我们继续提高广发证券的盈利预期。在上证综指比年初上涨50%、且2007-2008年均保持15%增幅的谨慎预期下，我们认为广发证券2006-2008年营业收入分别达到20.6亿元、26.4亿元和33.7亿元，净利润分别达到6.8亿元、8.87亿元和11.5亿元。

　　引发相关上市公司价值重估

　　参照宏源证券的模式，我们可以对广发证券的上市路径做出以下假设：即先由广发证券的所有股东协议受让延边公路所有非流通股股权并向流通股股东支付对价，而后，延边公路向广发证券股东定向增发，再将广发证券资产全部注入。

　　假设延边公路定向增发的价格为前20日交易均价的90%，也即4.89元；目前延边公路的股本为1.8411亿股，净资产为2.26亿元，按照广发证券2005年的净资产25亿元计算，并给予广发证券以2.5倍的收购溢价，则延边公路将定向增发10亿股左右，借壳后广发证券的总股本将达到近12亿股。

　　在这一假设下，我们可以判断，广发证券上市将引发对延边公路、G成大、G敖东和G华茂等4家公司的价值重估。

　　延边公路（000776，借壳后应更名为广发证券）：按照增发后12亿股本推算，在我们的盈利假设前提下，借壳后广发证券的每股收益将达到0.57元、0.74元和0.96元。按照30倍的PE，则借壳后广发证券的二级市场价格在17元左右。

　　G成大（600739）：借壳上市后，G成大的持股比例由27.31%降低到24.8%左右，每股G成大含有广发证券约为0.6股，仍为广发证券的第一大股东。按照这一股权比例，上市后，广发证券2006-2008年对G成大的业绩增厚仍将达到0.34元、0.44元和0.57元；对应的二级市场价格为10.3元、13.3元和17.3元；若其它业务保持15%左右的增长，G成大2006-2008年每股收益将达到0.42元、0.53元和0.68元，对应二级市场价格在11.40元、14.90元和18.9元。

　　广发借壳上市后，G成大的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚8-9元、至10.45-11.45元。按照行业平均的1.77倍市净率计算，其合理的市场价格在18.5元-20.3元之间。

　　G敖东（000623）：广发借壳上市后，G敖东的持股比例由27.14%降低到24.67%左右，每股G敖东含有广发证券约为1.03股。按照这一股权比例，上市后，广发证券2006-2008年对G敖东的业绩增厚将达到0.59元、0.76元和0.99元；对应的二级市场价格为17.7元、22.8元和29.7元。

　　广发证券借壳上市后，G敖东的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚15元左右，若加上目前敖东4.82元的每股净资产，广发借壳上市后G敖东的每股净资产将达到20元左右，远高于目前的股价。

　　G华茂（000850）：借壳上市后，G华茂的持股比例由2.5%降低到2.27%左右，每股G华茂含有广发证券约为0.043股。按照这一股权比例，上市后，广发证券2006-2008年对G成大的业绩增厚将为0.025元、0.032元和0.043元。

　　广发证券借壳上市后，G华茂的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚0.6-0.7元左右、若加上目前1.62元的每股净资产，广发借壳上市后，G华茂的每股净资产将达到2.2-2.3元左右。

　　需要指出的是，G敖东、G成大的持股比例可能会有一定程度的摊薄，但基于两者对广发证券的紧密关系以及广发证券投资在两者经营中的地位，我们判断，两者在借壳中进一步增持广发证券的冲动将十分强烈，两者在广发证券的持股比例不仅不会下降，反而有可能上升。

　　我们认为，G成大和G敖东的合理价值分别在16-20元、25-30元。

　　假设条件下，3家持有广发证券股权及比例（借壳后）

　　上市公司Ｇ成大Ｇ敖东Ｇ华茂

　　持有广发证券股权（％）24．8024．672．27

　　比借壳上市前增减（％）－2．50－2．50－0．23

　　每股含有广发股权0．601．030．043

　　对06年业绩增厚（元）0．340．590．03

　　对每股股东权益增厚（元）8．5015．000．65

　　股权未被稀释条件下，广发证券对3家公司的贡献

　　上市公司Ｇ成大Ｇ敖东Ｇ华茂

　　持有广发证券股权（％）27．3127．142．5

　　比借壳上市前增减（％）000

　　每股含有广发股权0．661．130．045

　　对06年业绩增厚（元）0．380．640．031

　　对每股股东权益增厚（元）9．7617．70．74