李迅雷：再论宏观经济与股市

　　□李迅雷

　　股市是不是经济的晴雨表，自我国证券市场创立以来就一直是一个扯不清楚的问题。笔者认为，无论是认为宏观经济与股市之间存在背离的，还是认为根据GDP波动就可以推断股市涨跌的，都有失之偏颇之嫌。究其原因，可能有以下几点：

　　一、对宏观经济的把握能力较强，但对股市的认识却比较肤浅。这大多见于某些经济学家的观点，通常根据宏观经济的波动及趋势来推断股市走向。其实，中国股市自创设16年来一直处于自身制度规范、结构完善之中，它实际上是中国经济市场化程度的一个缩影，而不是GDP水平的简单体现。GDP只是反映了经济规模的增量，并不说明单个企业的质量提升。目前随着全球化进程的加快，中国经济市场化程度已经大幅提高，中国股市也有了QFII的参与，加上已经开始解决股权分置问题，与国际成熟市场的可比性增强了。但即便如此，我们还不能认为目前中国股市已经规范或成熟了，已经能够有效地起到晴雨表作用了。

　　二、对股市比较熟悉，但对宏观经济的认识和理解却比较肤浅。这多见于证券市场的业内人士，或所谓的股评人士，他们往往有两种倾向，一种认为股市与宏观经济存在背离，宏观经济那么好但股市却那么糟，进而推断是由于政府对股市政策不当造成的。另一种倾向是股市走向就是由经济增长率决定的。对于前一种观点，上面已经作了分析———中国股市自身的结构性还在解决之中，市场内部因素对股价走势影响更大。

　　对于后一种观点，我认为，宏观经济可以从发展总体趋势和结构调整这两大层面来作区分。趋势方面可以将宏观经济分为长期趋势、中期趋势和短期趋势。在结构方面，我们又可以分别从区域经济和产业结构层面来区分。通过这样的区分，我们再来分析宏观和股市之间关系时，脉络就非常清晰了。例如，中国经济的中长期增长率还是明显高于世界平均水平，目前处于重化工业化中期，因此，我国股市的PE水平可以比其它经济低增长的新兴市场更高些；而对1991-2005年股价变化和GDP变化进行对比可以发现，股市每一次较大幅度的上涨都是与产业结构变化和消费升级相关，如1996年家电普及化带来的消费升级、1999年家用电脑增长带来的网络股泡沫、2002年汽车和住宅消费带动下的重化工业化进程加速，都给股市带来了生机，并推动相关行业上市公司股价大幅飚升。因此，我们可以得出结论：宏观经济中结构性因素对中国股市的影响要明显大于趋势性因素的影响。

　　三、对宏观的把握和对股市的理解均比较欠缺。实际上能否有效地把握宏观经济或虚拟资本市场的规律，不完全取决于一个人的专业水平或学习能力，其实很大程度上取决于获取信息的完整性和接受信息的意愿。事实上很多经济学家对经济发展趋势的预测也是错的。当人们依据大学生毕业后薪酬水平或找工作的难易程度来推断中国经济的景气度时候，是否知道中国保姆的收入水平逐年上升及出租车司机非常紧缺的现状呢？当我们看着CPI处于低位而不再担忧通货膨胀的时候，我们是否考虑到CPI指标中权重最大的粮食在我们日常消费中已经不再显要，而住房和子女教育费用却压得我们喘不过气来？此外，当有人本身对宏观或股市已经有了倾向性意见或已经有了利益趋向时，对接受与其观点向左信息的意愿也会大打折扣。

　　综上所述，股市作为资本市场，同时也作为经济的一个组成部分，是不会与宏观走势相背离的。股市趋势是经济的现实与未来、社会的认知与偏好、投资者心理周期等合力所形成的，单纯建立经济与股市之间的因果关系显然是不够全面的。

　　（作者为国泰君安证券研究所所长）