下半年市场焦点 清欠+股改带来投资机会

　　□ 中信建投

　　2005年11月1日，国务院批转证监会《关于提高上市公司质量意见》(以下简称《意见》)，正式拉开解决证券市场根本问题的序幕。而对于已上市公司则从市场诟病已久的大股东资金占用问题着手，全力进行整顿，并要求在2006年底前偿还完毕。2006年5月26日，证监会发布《关于进一步加快推进清欠工作的通知》，对具体工作做了进一步的明确说明。紧接 着，沪深两市交易所公开曝光资金占用情况，这在证券市场上也是首次，充分说明了监管层对此事的重视。

　　清欠工作可以更好地

　　提高上市公司质量

　　大股东占款是A股市场的顽疾。这既有来自于体制方面的原因，也有监管疏忽、惩罚过轻的责任。大股东占款行为多种多样，其中最直接的是有偿或无偿地拆借上市公司资金，此外还包括操纵上市公司通过银行提供委托贷款、上市公司委托大股东进行投资、上市公司代大股东偿还债务、上市公司代为承担成本和其他支出等。大股东的占款行为，轻者造成上市公司大规模计提坏账准备后业绩大幅下滑，重则使上市公司经营陷于困境不能维系正常运作。而通过清欠占款，能真正做到上市公司财务的独立性，进而提升上市公司质量。

　　清欠＋股改

　　有望提升上市公司价值

　　从目前清欠的工作进展来看，2004年年报中统计的大股东占款数额为509亿元；在深沪交所所公布的信息中，06年以来已清欠112亿元，尚有189家公司占用336亿资金有待清偿。从这些数字来看，清偿工作进展尚可，但问题也很突出，部分公司还出现了新的占款问题。而从占款公司来看，ST公司有85家，占未清偿公司总数的45%，这也为下一步工作的开展带来困难。同时，189家未清偿占款的公司中，已完成股改的公司只有25家，大部分还未进入股改。而无论是清偿占款的时间要求，还是股改的时间要求，都将促使这些公司尽快开展两项工作。对于这189家公司而言，清欠的难度将越来越大。有些公司是在上市之初，由于将最好的资产拿出进行上市，上市后又与大股东产生巨额的关联交易，造成资金的大量占用。而由于大股东最优质的资产已经注入上市公司，因此已无力对占款进行清偿；还有部分公司，由于大股东的资金链已经断裂，在偿还方面也存在很大的难度。而抓住股改契机，将清欠＋股改同时进行，将有望解决问题。

　　清欠＋股改

　　带来投资机会

　　1、清欠本身就会提高上市公司的投资价值

　　资金被占用将影响公司的正常经营，进而影响公司的长期发展。为了弥补大股东占款，与生产经营相关的流动资产如现金、应收账款和存货等将被迫减少，正常的营运规模将不得不收缩。而由于股权融资所筹集的资金被占用，公司不得不通过债权融资来满足其发展需求。一般而言，上市公司债权融资的空间比较大，但如果大股东占用资金较多，则上市公司的资产负债比率会增大，以至财务风险逐渐显现，而且与公司银行借款相对应的并不是优质的盈利资产，而是长期占用、不知归还期限的无盈利能力的其他应收款，因而财务风险更大。因为没有充足的现金流入来偿还到期债务，公司很容易陷入财务困境，最终导致被特别处理和退市。通过清欠欠款，公司的运营就可以回到正常轨道，合理安排资金筹集、使用问题，提升上市公司的投资价值。在资产负债表上，清欠的结果视清欠方式而有所不同。同是在应收账款减少的同时，现金偿还将增加现金、银行存款，流动性增强；以资抵债将变未知的债权为具有盈利能力的资产；以股抵债将减少控股股东所持上市公司的股份，优化上市公司的股权结构。

　　2、清欠＋股改，两大难题同时破解提升市场认可

　　清欠＋股改两项问题的同时解决，无论是在公司财务方面，还是公司公众形象方面都可以提升市场对其的认可。而且从实施清欠＋股改的公司来看，方法逐步成熟，投资者也正从怀疑逐渐接受该方法。最早实施清欠＋股改的公司为G郑煤电和G界龙(资讯 行情 论坛)。G郑煤电在解决大股东占款问题上是采用定向回购方式，而且，从本质上说，与“以股抵债”并无差别。G郑煤电在股权分置改革完成后，拟通过协议回购的方式定向回购郑煤集团股份，然后予以注销，以此清偿郑煤集团对上市公司4.65亿元的欠款(含利息)。G界龙在股改的同时，大股东承诺在2005年12月31日前归还占用上市公司的全部资金3670.44万元，若不能归还，将再向流通股股东每10股多送2股，该方案也得到流通股东的认可，顺利通过。虽然两只

股票在复牌后表现并不尽如人意，但随着市场对清欠＋股改的了解与熟悉，陆续有公司采取这样的方法来同时推进两项问题的解决，而且后期效果也很好。

　　3、有望实施清欠＋股改的上市公司

　　目前对于大股东占款的上市公司，股改同时能够承诺清欠欠款，并给予合理的定价，在实施股改时无疑将增大股改方案通过的可能性。而从以股抵债的案例来看，市场普遍接受的还是以净资产为参考目标。这需要公司大股东具有一定的控股能力和解决欠款的迫切性。在欠款的189家上市公司中，未股改公司有164家，其中国有116家，民营48家。对大股东占比较高、流通股比例较低的公司有望在清欠欠款时能够考虑流通股东利益给予债转股合理定价，并支付较高股改对价，是我们选择投资品种的重要标尺之一。