全流通并购时代到来 瞄准控制权

　　在庞大的资本需求面前，上市公司无疑是相对稀缺的战略资源。可以预见，全流通将使上市公司的控制权价值得以充分发掘。全流通时代什么最贵？控制权！

　　资本市场环境正在发生深刻变化。外资获准直接地战略性投资A股，人民币资产持续升值，国内股市面临整体性价值重估，市场化的上市公司并购受到鼓励。2005年以来，举牌案例骤然频密，国内资本对有并购价值的上市公司纷纷排兵布阵，而海外资本正对一批A股上 市公司虎视眈眈。

　　瞄准控制权——资本鏖战的号角已然吹响。全流通后，将是怎样一个并购时代？

　　敌意收购即将兴起

　　作者:本刊记者吴德铨 特约作者韩楚/文

　　某星级饭店高级套间，一个实力雄厚的老板，三两个资本运作高手，一沓某上市公司的详细资料，一场收购战正在紧张密谋。

　　这样的场景不断上演，2006年6月17日之后将变得更加寻常。这一天，首家股改公司三一重工(600031)限售流通股获得完全流通权，中国股市自此迎来真正意义上的全流通时代。一个标志性时点，意味着资本群雄逐鹿的股市新纪元近在眼前。

　　控制权市场萌生

　　控制权市场发轫于13年前。1993年中国股市产生首例市场化并购，深宝安举牌全流通公司延中实业。此后，针对上市公司控制权的争夺案例不断产生，到2005年举牌事件骤然增多，13年来股市举牌案例已不下30件。

　　但与成熟市场的资产重组浪潮相比，“中国股市的市场化并购基本是预演性质。”原因显见：股权分置，占绝大部分的控股权未流通，大部分上市公司通过二级市场收购的方式难以控股；控制权市场主要以协议收购等“场外交易”形式存在；大规模并购缺乏融资支持；相应的配套法规不健全等等。

　　过往的诸多举牌事件表明，战略资本对“有空子可钻”的上市公司控制权的争夺，可谓目的各异，各种市场化、非市场化手段齐头并进，争夺场面混乱不堪，但控制权市场实现了可贵的萌芽。

　　十余年市场化并购的“预演”，即将等来控制权市场的一朝绽放。宝钢集团举牌G邯钢，申能集团举牌大众公用。控制权市场迎来初夏的热浪。

　　控制权市场指“依托证券市场的控制权争夺”，即股权收购的一些方式：代理投票权竞争、二级市场举牌、要约收购、兼并以及各种方式的综合运用。研究表明，上市公司控制权市场是一种重要的外部机制，用以解决企业内的代理问题，提高资源利用效率；控制权市场的运作效率，决定着资本市场的规模和整体有效性。控制权市场的不规范已成为影响中国证券市场效率的根本因素之一。

　　监管层显然对即将随全流通而来的控制权市场高度重视，并发出明确信号：鼓励市场化并购。5月23日，证监会公布《上市公司收购管理办法》修订征求意见稿。意见稿的进步显而易见，“把强制性全面要约收购制度改为强制性要约收购方式很重要，这降低了收购成本，增加了收购成功的可能性，将大大活跃上市公司并购活动。”海通证券投资银行部高级融资副总监王海滨说。

　　业内人士预计，全流通后，作为上市公司并购初级形态的“获取壳资源-概念化重组-二级市场套现”的模式可能仍将大量存在，但基于产业整合战略和资源价值重估引发的上市公司控制权争夺将成为控制权市场的主流。

　　“在股权分置改革完成后的全流通的市场环境下，控制权市场价值体现与过去相比将会逐渐发生实质性变化。基于价值发现和产业整合的并购将逐渐增多。”中国证监会上市公司监管部郭军旺撰文认为，上市公司并购市场将由过去以保留壳资源为主的行政主导下的财务性并购模式，逐步过渡到以金融创新为主的市场化产业整合战略并购模式。

　　并购活动加速市场化的同时，一个值得关注的变量是，外资在全流通环境下将如何参与控制权竞争。

　　《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》于2006年3月1日起实施，外资可通过具有一定规模的中长期战略性并购，投资于已完成股改公司和股改后新上市公司的A股股份。上市公司收购管理办法修订意见稿虽然仍对外资并购设置了行政性门槛，但其相对强大的资本实力，一方面可能使上市公司自身的反收购难度加大，另一方面可能使国内多数并购竞争者在控制权争夺战中不战而降。

　　据有关统计，到2003年国内22个产业领域已有七成被外资绝对控制，2005年八成以上大型超市被跨国公司收入麾下。对外资垄断一些行业，威胁国家经济安全的担忧，在业界一直不绝于耳。在证券业逐步落实开放承诺的今天，外资如何参与上市公司控制权争夺尚未可知，未来控制权市场将面临巨大变数和挑战。

　　二十大“猎物”公司

　　股改正在给上市公司的股权结构带来明显变化。由于绝大多数股改方案是送股或变相送股，非流通股股份稀释，公司股权分散化。假如股改前非流通股和流通股的比例为60%、40%，那么按市场平均“10送3”的对价水平，股改后非流通股比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的大股东面临控制权旁落的压力。

　　正因为如此，许多控股股东在制定股改方案时动用种种手段，避免因对价导致股权稀释过多。尽管很多上市公司控股股东发现潜在的控制权威胁并作出应对措施，但成为收购目标的可能性依然存在，针对没有任何准备的公司的收购更是随时可能发生。

　　理论上说，大股东持股在50%以下的公司都可能成为收购目标。但就股权结构而言，大股东持股越接近50%，对敌意收购的反击能力越强。无论是增持股份到50%以上，还是少量征集委托书，大股东反击敌意收购的成本非常低。

　　股权结构分散的上市公司是控制权市场的主要主体，收购少量股份获得相对控股权就可能对这类公司实现实际控制。《上市公司收购管理办法》修订意见稿对强制要约收购制度作了调整，使大股东持股比例超过30%的公司，也将面临更大的收购压力。但相对而言，大股东持股比例在30%以下的公司更容易被收购。

　　据统计，截至今年3月，包括已经实施股改公司，第一大股东持股比例低于30%的有480家左右。控制权不稳的状况已引起有关国资部门注意。据悉，上海国资部门正在制定措施防范国有控股上市公司的控制权转移风险。业内人士分析，上海国有控股上市公司实施股改后，国家股持股比例将整体下降10个百分点左右，对上市公司的控股程度将下滑至30%-35%。

　　哪些公司最可能成为控制权争夺的“猎物”公司？根据股权状况确定样本范围后，用资产负债率低、现金比例高、市净率低三个指标衡量股东价值的影响因素。研究表明，最可能存在控制权威胁、控制权最不稳定的20大G股公司有如GTCL集团、G万科A、G佛照、G伊利、G网新等。

　　然而，一些公司对于控制权风险似乎并不十分在意。G佛照董事会秘书林奕辉对《证券市场周刊》表示，新股东刚刚进来，他们应该还没有增持股权方面的考虑，目前也没有感觉到有明确的意向收购资本。“从潜在收购方来说，并购也要看有没有价值。况且，按法规5%以上就要公告举牌，到那个时候现有股东肯定会采取相应的措施。”

　　可以预期，股权对价后所有上市公司都面临一个选择，即重新审视自己的合作者和竞争者，重新定位资本战略和经营战略。

　　反收购的手法及限制

　　对于“恶意收购”，收购与反收购往往如影随形，直至形成新的控制权均衡。基于控制权竞争有助于促进公司治理和资源配置优化的基本判断，一个值得探讨的问题是，应该在多大程度上限制反收购？如何在限制反收购与鼓励股东自治之间实现平衡？

　　较早的实质性反收购措施可以追溯到1998年，延中实业在爱使股份的公司章程中植入“楔子”，对股东提名新的董监事人员进行限制。之前，爱使股份控制权已数易他手，这些规定给举牌方设置了障碍，使得大港油田等后续举牌者的入主被延缓。

　　最近的案例是，“银泰系”2005年以来连番举牌百大集团，通过协议收购以及二级市场举牌对后者共计持股23.82%，与第一大股东相差无几。但由于百大集团公司章程的限制，“银泰系”目前仍未能顺利进入董事会。

　　由于反收购的途径和手段多种多样，实际上，试图通过二级市场举牌控制一家上市公司并不那么一帆风顺。2004年-2005年，“金鹰系”不惜耗资5亿元，连续11次举牌南京新百，但目前与其国家股大股东仍处于僵持状态。从2004年11月至2005年2月，江苏首富祝义才控制的雨润集团，创记录地连续14次举牌南京中商并成为第一大股东，但雨润集团目前仅向南京中商派出一名董事，其对举牌公司的影响力还有待观察。

　　近期，G伊利、G美的、G万科、兰州黄河通过在股权激励计划中揉入相应条款或修改公司章程，为将来的反收购提前落子，虽然“有些条款甚至与《公司法》相抵触”。

　　事实上，世界上对于是否应当限制反收购一直存有争议。美国大多数州立法对反收购措施持支持态度。著名的“毒丸防御”即“股权摊薄反收购措施”，即于1985年由美国Delawance Chancery法院判决其合法。此后20年里，“毒丸防御”成为最受欢迎的反收购措施之一，在美国曾被2000多家公司采用。1990年代，美国的敌意收购因此迅速减少。

　　但是，“毒丸防御”因其不利于公司治理，尤其使公司在危机时重组成本高昂，一些评估机构往往给这些公司较低评级，近年来不少公司已回避这一设置。有批评认为，包括“毒丸”在内的所有反收购措施降低了公司价值，都不应采用。

　　香港对反收购也做了一定限制。《公司合并、收购与股份购回守则》规定：受要约公司的董事局一经接获真正的要约，或者受要约公司董事局有理由相信可能收到真正的要约时，在未得到要约公司股东在股东大会予以批准前，受要约公司的董事局在该公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约的实现或剥夺受要约公司判断该项要约利弊的机会。

　　中国内地为促使上市公司管理层积极经营，在2002年实行的《上市公司收购管理办法》对反收购进行了严格限制。“现有法规对反收购的限制过于严格。从市场公平的角度，应该赋予上市公司一定的反收购手段。”一位券商资深投行人士说。监管层的政策倾向正在发生微妙变化，《上市公司收购管理办法》修订意见稿对此明确了一个原则，那就是“适度限制反收购”。

　　这一原则强调董事诚信义务，不再禁止董事会提出有关反收购的议案，但必须经股东大会批准方可采取反收购措施，并对反收购活动作出原则性规定，要求被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护本公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。

　　也有不同的观点认为，政策对反收购应该保持“中立”。“法律不应当鼓励或限制反收购，而是让市场去选择上市公司的‘安定股东’。”信利律师事务所合伙人谢思敏律师说。

　　而对于外资可能在控制权市场“兴风作浪”的担忧，华东政法学院商学院名誉院长汪康懋提出一个尚不知其操作性的建议。他对《证券市场周刊》表示，外资强大的并购能力对关系国计民生的大企业是一种威胁，对这些企业建议在其公司章程中，就投票权区别设置A级和B级两级股票，创始人股东持有A级股，赋予其数十倍于B级股的投票权，但两级股票在流通交易时不作区别。

　　汪康懋说，如此安排之后，像银行、石油、军工类上市公司，既可以放心引进外资，又不用担心控制权被外资收走。“只需要对《公司法》同股同权的规定，稍作调整。”他同时认为，对一般企业之间的控制权收购，只要限制其形成垄断即可。

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