波段操作机会出现

　　东莞商行 秦娟

　　近期，对资金面、宏观面的把握对于目前债市的操作至关重要，在弱市环境下把握波段操作的机会应是当前明智之举。

　　上周五，交易所和银行间债市的跌幅惊人。而IPO开闸后，跨市场机构通过银行间市 场的回购放大操作增加，导致了近期债券成交量虽然不多，但是回购量巨大。而5月份数据出台临近，对于政策出台，央行一贯的出其不意的作风，使得预期中的长剑随时可能刺向债市。债市似乎面临着种种利空，看不到有明显的利好迹象，以往的多空争论在目前来说都是空方的声音。

　　资金分流渠道增多

　　首先，二季度是债市发行的高峰期，往年二季度债券发行量要占到全年债券发行量的40％－50％。除了国债、国开债、农发债等比去年的大幅增加外，短期融资券的巨量增加成为资金分流的一个重要原因。贷款利率的提高更增加了企业对短融的需求，滚动发行方式使得短融能够部分替代银行贷款，对资金分流作用显现。

　　其次，沉寂了1年多的IPO开闸，并且恢复了

股票资金申购方式。新股发行资金申购方式的恢复，使得银行间市场资金面面临着巨大的挑战。新股认购的两大机构———券商和基金本身所拥有的资金面有限，通过银行间市场上资金富裕机构进行的回购操作将增加。

　　目前已通过证监会核准等待IPO的企业有30多家，随着第一单中工国际IPO启动，后续新股发行将可能进入一个比较集中的区间，对资金分流的影响不可小觑。其对银行间债市的影响不止表现为回购增加、回购利率提高，

货币基金所大量持有的短融将会大额抛出，近期短融利率的上升和此举有着很大的关系。

　　再次，笔者认为4月底的贷款利率提高不会减少二季度银行的放贷数量，反而使得存贷利差加大，获利的冲动将难使贷款增速降低。另一方面因为可以获得更多的本年度利息所得，而

商业银行各自的信贷计划一般都是在春节后才下达，所以二季度通常是银行放贷比较高的时期，贷款对资金的分流很难在本季度得到控制。

　　管理层担忧泛滥的资金面

　　央行在一季度《中国货币政策执行报告》报告中称：要高度关注固定资产投资增长过快，及流动性过多等问题。

　　目前我国宏观经济遇到的这些问题间有着明显的因果关系相关性。表现为亚洲和美国的贸易不平衡导致我国的对外贸易结构性矛盾突出；结售汇制度的影响使得央行投放货币对冲过多的顺差，导致流动性过多；由于银行体系的流动性充足，客观上放贷欲望强烈，信贷增幅过快；信贷的高额增长又为固定资产投资增长过快提供了资金支持。

　　所以从一季度的《中国货币政策执行报告》可以看出，下一阶段管理层的工作重点将是对外贸易结构的合理化和适度紧缩泛滥的流动性。可见人民币升值幅度的适度放开和紧缩流动性的政策理所当然成为下一阶段的重点，债市利空增加。

　　波段操作机会频现

　　预计信贷增幅在二季度难以控制，一季度的《货币政策执行报告》又显示了央行对流动性的担忧，所以债市利空频现。

　　在弱市环境下，受到央票收益率的逐周上涨影响，收益率短期端明显上移，1年期A－1的短融收益率已达到 3％以上，同7天回购的套利空间比较大。扣除经济资本的考核和资金成本后，至少有50BP的利差空间，在流动性取得支持的情况下，值得积极参与。

　　短期债券收益率的提高已经传导至中期金融债，5－7年的中期金融债投资价值显现。

　　目前收益率曲线的长期端没有明显变化，原因在于持有长期债券相对较多的是保险公司，出于对收益率要求较高和资产负债匹配要求，其对长期债券波段操作和投机交易的动机不强烈。所以长期债券的卖盘相对较少，紧缩政策的预期还没有完全反应到长期债券的收益率。长债的风险还没有释放，持有风险加大。