桂冠电力 对价偏低业绩可期副题

　　渤海证券 李柏

　　桂冠电力（600236）于5月29日公布股改方案，公司非流通股股东为获得流通权向流通股股东每10股支付2.2股股票。据测算，目前已经股改过的电力公司平均送股水平大致为2.75，相比之下，桂冠电力的送股水平偏低，有待提高，而大股东大唐集团也具备进一步提高对价的能力，适当提高送股比例对其实际控制权影响不大，因此预计公司提高股改对价水 平可能性较大。

　　另外，由于公司募集法人股多达65家，沟通协调不甚方便，至今仍有部分法人股尚未对送股作出回应，大唐集团和广西投资集团将先为这些法人股代为垫付，因此股改实施后大唐集团持股比例将比理论上低。

　　公司非流通股股东包括大唐集团、广西投资集团及65家募集法人股股东，大唐集团持股53.68%，是公司大股东。截至2006年3月31日公司尚有可转债余额77098.5万元，若全部转股可增加流通股12475.48万股。大股东大唐集团现持股比例为53.68%，若在股改方案实施前无转债转股现象，则送股后持股比例降为50.5%，若股改方案实施前转债全部转股，则送股后大唐集团持股比例将降至44.96%，仍具有较强控股优势。

　　桂冠电力是我国第二大水电公司，目前可控装机容量277.3万千瓦，较04年增加118万千瓦，增长74.07%，其中水电装机165.3万千瓦，火电装机112万千瓦。

　　公司2005年实现收入25.73亿元，同比增长260.63%，实现净利润2.19亿元，同比减少7.66%，实现每股收益0.163元。公司收入的大幅增长和净利润的下降形成鲜明反差，装机容量的大幅增长带动了发电量增长进而导致收入大举提高；火电方面由于是新投产机组，尚处于磨合阶段，设备故障检修较多，运行稳定性差，再加上燃煤成本的上涨，盈利能力较差，2005年毛利率仅为5.31%；水电方面，由于2005年红水河流域一季度枯水较为严重及夏季洪水高峰的提前导致水电机组出力严重不足，毛利率由2004年的66.12%降至56.49%；费用方面，由于在建机组均已投产，相关财务费用不能资本化，致使2005年财务费用增加了10倍。

　　公司转债募集资金项目均已投产发电，目前无在建电力项目，近期的增长将依靠现有电力资产盈利水平的提升和收购兼并机组。2006年合山火电厂逐渐度过磨合期，运转较为正常，2006年一季度发电量增长40.75%，

煤炭价格也相对平稳，预计2006年可成为公司重要利润来源。从一季度红水河流域来水较往年增加15%左右推断，2006年，公司水电机组出力将有所改善，但由于其受制于天气仍具有不确定性。

　　另外，公司2006年将完成天龙湖、金龙潭两座水电站的收购并表，进一步促进业绩增长。天龙湖、金龙潭水电站装机容量均为18万千瓦，天龙湖电站已全部投产发电，金龙潭电站于2006年全部投产。现有资产盈利的提升和收购资产的并表使得公司2006年业绩翻番成为可能。

　　长期来看，公司大股东大唐集团电力资产众多，在广西就拥有天生桥、岩滩及龙滩电站的部分股权，桂冠电力近水楼台优先收购这些资产的可能性较大，未来大唐集团的资产整合将促进公司的增长和扩张。