暂时回避A股

　　当前不必急于抢购A股，您可以以更便宜的价格买进H股

　　唐志强 龚方雄/文

　　A股市场调整即将来临。急剧反弹(特别是自2006年5月份以来)再次令A股市场贵过海外的中国企业股票。新华富时A200指数目前在以高于MSCI中国指数22%的价位在交易，我们注 意到双方在消费品、能源、工业、技术和原材料等行业存在明显的估价差距。因此，对于30家A-H股两地上市的公司中的26家来说，A股股价仍然较高。在目前的估值水平，我们预计，即将出现的A股IPO以及非流通股锁定期的结束，将给A股价格形成向下压力。

　　过去两个月A股出现急剧反弹

　　经过数年与H股的不断融合之后，A股的市盈率再一次与在香港上市的中国股票相背离。自2006年4月1日至今，上海A股综合指数劲升了28%，而同期MSCI中国指数却下跌了2%(如图1)。上个月，中国A股市场是全球表现最好的股票市场之一。

　　消费品、能源、工业、技术和原材料行业是上个月A股市场中的大赢家，分别上升了28%、22%、17%、16%和15%(如图2)。

　　我们认为，A股的强势反弹有以下几个原因：

　　复苏的市场动力以及强劲的资金流。我们注意到，投资者对A股市场的投资动力发生了巨大变化。自5月初的黄金周以来，市场的日交易量始终保持接近过去10年间的历史最高记录(如图3)，基金筹资热潮也在近期出现。年初以来，股票基金筹资已超过530亿元，其中81%的资金是4月份以来筹集的。广发基金在5月中旬以短短5天筹资设立了186亿元的股票基金，创下历史最高记录。

　　A股股权分置改革进程顺利。中国的监管者正在着手一系列的改革工作，着力于改善公司治理，扩大资金来源，解决非流通股带来的问题。到2006年5月24日，72%的国内上市公司(即81%的市值)完成了A股改革。在我们看来，A股改革的快速顺利，增强了投资者的信心。

　　A股相对其他新兴市场变得落伍了。我们注意到，自2005年以来，比之其他新兴市场的股市，A股市场一直表现欠佳，直到2006年4月底起才开始强力上扬(图4)。

　　A股再次溢价交易

　　近期反弹之后，目前A股的交易价位已超过MSCI中国指数。以新华富时A200指数股票为例，目前该指数2006年市盈率为14.6倍，而MSCI中国指数的市盈率为11.9倍。

　　分行业来看，目前A股所有行业都比MSCI中国指数昂贵(表1)，并且在消费品、保健、IT、能源和公共事业行业中价格高出40%以上。

　　A-H股两地上市的公司也呈类似状况。鞍钢新轧、安徽海螺、华能国际、中兴通讯的A股比H股价格低，除此之外，其余26家A-H股两地上市公司都是A股价格更高(表2)。

　　在历史上，由于国内投资商缺少其他选择，所以A股交易一直显著高于H股。不过,我们认为，A-H的趋同趋势不可避免，与海外上市的中国股票相比，目前的A股价格似乎是被高估了。

　　潜在的负面因素

　　以当前的估值水平，我们认为，即将出现的A股IPO以及非流通股锁定期的结束，将给股票价格带来向下的压力。

　　A股IPO。我们仍然相信，若在IPO通道的公司质量上乘，重启A股IPO将长期有益于A股。然而，考虑到上个月的反弹和A股的过高估值，我们认为A股IPO可能会对激烈的市场运行势头造成负面影响。

　　以中国铝业可能的IPO为例，中国铝业在香港以6.4倍的市盈率交易，而地方铝业公司的市盈率则为16.2倍。预计该公司A股IPO价格将定位在其香港交易价位和同类A股交易价格范围之间，由此将降低内地铝业公司的股票估价。

　　非流通股锁定期临近尾声。股权分置改革之后，A股公司的控权股东将可以在12个月后售出5%的股票，24个月后再售出5%。展望未来，股改后的公司将从2006年6月开始陆续结束锁定期。在目前的估值水平下，预计很多控股股东会考虑在锁定期结束后将股份卸给市场。这可能会给A股市场造成负面影响。

　　A股波动性急剧增加

　　自2005年5月起，我们观察到，与恒生指数相比，A股市场波动性急剧增加(如图5)。我们要警告投资者，A股过去之所以很不稳定，是由于缺乏对冲机制(即无卖空，无买/卖选择权)、投资者充满投机心理(高换手率/市值)和上市公司治理结构不好。我们已看到了一些振奋人心的改进，但在这些基础方面还没有彻底的改变。

　　寻找防御型H股

　　虽然全球投资者厌恶风险和当前新兴市场的股市下跌可能会持续一段时间，但只要有良好的宏观环境、深化改革、改善公司基本面，我们仍然对中国股票持有信心。

　　另一方面，我们意识到美国和日本利率可能猛增带来的风险及其对全球流动性的影响。我们认为，考虑到美联储目前对利率政策缺少指导和中国一贯谨慎严密的管理手段，这种风险还是温和的。然而，投资者应该做好最坏的准备。

　　我们从三个方面寻求H股防御措施：

　　利率增加、美元升值和商品降价的潜在受益者。我们认为，由于原材料成本可能降低和人民币升值缓慢，消费品出口商可能因此获益。人寿保险公司可能因利率增加对投资回报的积极影响而受益。此外，对消费品的需求和人寿保险政策不那么容易受到经济增长缓慢的影响。这一类别的首选代表是魏桥纺织(2698.HK)和中国人寿(2628. HK)。

　　H股反弹背后的低贝塔系数的股票。我们对在指数内的中国股票做了一次筛选，我们看重运输、公共事业以及收费公路等低贝塔系数的股价落伍行业。这一类别的首选是深圳高速(0548.HK)和中国远洋(1919.HK)。

　　过度调整后的高贝塔系数的股票。最近几周已经出现了显著调整，我们相信，一旦市场反弹，那些显著调整后的高贝塔系数的股票将会有良好的上扬，而其下降趋势却极为有限。这一类别中，我们看重

马鞍山钢铁(0323.HK)和

长城汽车(2333.HK)。

　　(作者分别为摩根大通中国策略研究部副总裁，摩根大通董事总经理、亚洲市场战略研究联席主管、中国研究部主管、中国首席经济师。谢萌译)