综述：投资机遇指向下游

　　中信证券

　　从2001年起，中国进入了投资拉动增长的黄金时期，并在2003-2004年达到高峰，但随着各类瓶颈产业的逐步解除，经济的后续增长需要新的推动力。

　　经济驱动转向消费

　　国家“十一五”发展纲要中明确了未来5年是经济转型的关键时期，即经济增长方式从投资转向消费驱动。尽管有不少人质疑这个转变过程可能比较缓慢，但我们注意到，政府在为经济转型投入更多的政策资源。核心政策措施包括提升居民收入、建立社会保障体系和优化消费环境，这将大大加快经济向消费转型的速度。从中国的经济现实看，随着经济增长，居民的消费能力有了很大提高。特别是过去10年，居民的消费水平增长了5倍。而中国的低通胀环境使得居民的实际消费能力有了很大提高，居民可支配收入的增长与消费增长密切相关。

　　2003-2004年是投资驱动型经济增长的高峰时期，资本形成(包括固定投资增长和存货变化)对GDP增长的贡献在50%以上。但这是投资拉动周期顶峰的特有现象，这个现象在1992-1993年的经济高峰时期也出现过。但我们认为，尽管未来几年投资依然可能继续扮演重要角色，但随着投资和消费对GDP增长的贡献逐步回归到正常水平(上一个峰值到当前峰值的平均数)，投资对经济的拉动幅度会逐步回落，而消费(特别是居民消费)对经济的拉动逐步上升。

　　微观盈利倾向下游

　　由于最近一轮经济周期是投资拉动型的，与投资密切相关的上游行业受益匪浅，而下游行业则受到成本上升的制约，盈利增长相对缓慢。但就未来而言，我们认为下游行业的吸引力将会逐步加强。

　　我们所定义的上游行业包括能源和原材料两大类行业，其中包括了石油、天然气、煤炭、金属非金属、采矿和建材等9个子行业；下游行业包括了耐用消费、经常消费、金融、医药、商业零售、交通运输、电信服务等八大类，共计45个子行业。上游公司有290家，总市值为15800亿元；下游公司有1050家，总市值28800亿元。

　　通过计算，我们发现上游行业的净资产收益率和每股收益指标均明显好于下游行业。而且，上下游之间的差距自2001年以来逐步拉大，并在2004年达到最高值，而这一阶段恰恰是投资拉动型增长的高峰期。但从2005年起，上下游的盈利指标差距开始收窄。

　　下游行业盈利开始好转的重要原因在于投入成本的降低。今年4月份PPI指数中原材料价格指数仅增长了5.4%，投入品价格增长仅为2.6%，这比2004年年中的双位数增长下降了很多。虽然产成品价格上涨乏力，但由于投入成本的下降，持续多年的投入品与产成品的“剪刀差”逐步收窄。

　　从全部上市公司盈利构成的行业变化上，我们也看到了盈利向下游转移的迹象。2005年上游行业(主要包括能源和原材料行业)的利润占到全部市场的52%以上，但在2006年第一季度则仅占到43%左右。鉴于整个2005年新发股票数量很少，基本不影响可比基础，所以可以确定盈利行业转移趋势。

　　除了成本因素外，下游消费服务类行业的需求增长也会加快，从而推动下游公司的产销和收入。我们根据有盈利预测的部分公司数据，预测下游行业的未来两年EPS增长要超过上游行业。

　　下游消费类行业孕育投资机会

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十一五”期间城市消费结构将全面扩散，2006年是“十一五”开局之年，稳健的宏观经济政策，人民币稳定升值，国民经济将保持平稳较快发展，国家进一步重视扩大消费的作用，为消费品市场的稳定增长奠定了良好基础。在城市居民生活消费支出中，食品、衣着类比重继续下降，医疗保健、交通通讯、教育文化等比重持续增加，城市居民消费开始向服务类发展。而随着农村居民收入水平稳步提高，农村居民加速向温饱小康型消费发展，在全面推进社会主义新农村建设的大环境下，农村居民消费能力将继续提高，也必将过渡到服务类消费。在消费需求不断扩张的过程中，消费品收入增长将出现提速，消费品行业相关上市公司的盈利可能普遍超过市场的预期。

　　当然，下游消费行业也是一个较为庞杂的体系。随着人民收入的提高和消费结构的升级，不同消费产品和消费服务的增长速度是不一样的。品牌消费和高端消费是未来增长的方向，特别是与居住、医疗、通讯、娱乐、教育文化有关的消费行业具有较高的收入弹性系数。因此，具有品牌效应和发展远景的消费行业具有更为强劲的增长速度。

　　自2005年以来，消费类投资主题就开始受到一些投资者的关注，个别行业也取得了不俗涨幅，但我们认为市场对消费主题的关注远远没到应有的程度。当前，中国股市中权重较大的消费类行业包括

房地产、食品饮料、金融、医药、旅游等。除了食品饮料和金融行业以外，多数消费类行业累计涨幅并不高，今后行业性的上涨空间依然较大。另外，由于各个行业中的个股分化也比较明显，部分优质公司的累计涨幅比较大，但由于这些公司依然具有很高的成长性，其PEG依然较低，显示出很好的估值/成长性。