后股权分置时代的中国证券市场

　　股改给股市带来八大积极变化，股市迎来崭新发展阶段，国内外投资者普遍看好。但股改不是万能的，股市仍需不断改革和创新

　　文/任正德

　　备受关注的股权分置始于2005年4月底，经过两批公司的成功试点，深沪两市至今已有 三分之二的上市公司完成股改，市值占总市值的70%以上。可以说股权分置改革的大局已定。按照中国证监会的要求，2006年内完成股改不会有悬念。

　　这次股改是中国资本市场的根本性制度变革，旨在消除非流通股和流通股的制度性差异，逐步实现全流通，以充分发挥资本市场对国民经济的真正促进作用。

　　随着股改的加速推进，股改的正面效应已经不断显现。可以预期，股改完成后，股市将进入一个全新的发展阶段，会出现更大的深刻变化。

　　变化一：投资价值得到提升

　　股价的高低关乎证券市场的生存发展。在股权分置下，流通股和非流通股“同股不同价”，出现二元股价结构，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价难以反映上市公司的真实价值。

　　股改后在全流通背景下，二元股价结构寿终正寝，实行的是“同股同价同权“；定价机制将走向市场化，真正按上市公司内在价值和市场供求关系确定股价，使股市趋向价值回归。

　　在股改进程中，股市估值已明显发生变化。鉴于10送3这样的平均股改对价，目前的估值水平走向合理区域，市盈率下降到14-16倍，出现“资金洼地”效应，切实提升了股市的投资价值。因此，近来各种新老资金纷纷进场，攻城拔寨，沪市顺利地突破了1400点。

　　人们原先担心实行“新老划断”时全流通的新股会奔流而出，再融资又重新开闸，加上已完成股改的公司部分非流通股可以流通，这样的大扩容会使股市一撅不振，甚至出现崩盘。现在看来，不会出现人们所担心的情景。中国

证监会已宣布，“新老划断”不是简单地以某个时点作为实施的标志，而是根据改革进展情况和市场可承受能力渐进推开。具体做法分三步走：第一步，恢复不增加即期扩容压力的定向增发；第二步，择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；第三步，择机选择优质公司，启动全流通条件下的首次公开发行。这种积极稳妥的做法已在股市引起良好反应。至于全流通带来的扩容问题，只要遵守“锁一爬二”规则(即非流通股在股改后第一年不流通，第二年只能流通5%，第三年流通10%)，不会影响股市大局。

　　变化二：逐渐恢复股市固有功能

　　证券市场的基本功能，简言之有三：一是融资，二是投资，三是优化资源配置。在股权分置条件下，加上其他历史原因，中国的证券市场功能严重错位，股市变成了单纯的圈钱场所，甚至有的经济学家称其为“赌场”。特别在5年的漫漫熊市中，其融资和投资功能丧失殆尽，在三分之二股权不能流通的情况下，更谈不上优化资源配置了。

　　但股改后情况自然不同，投资者和融资者有了统一的定价机制，股票价格成为两者共同的价值判断标准。市场以价格为信号，引导社会资金投向优质股票，进而实现金融资本转向产业资本。而劣质股票则遭到市场冷落，乃至退市，形成“良币驱逐劣币”的机制，优胜劣汰，资源得以优化配置。基于这种良性互动，投资者和融资者各得其利。

　　变化三：促进上市公司提高质量

　　上市公司是资本市场的基石，提高上市公司质量是资本市场发展的根本。在股权分置下，享有控股权的非流通股东与流通股东之间利害关系不同。流通股东关心的是决定其盈亏的股价，非流通股东则关心净资产值的变化，股价的涨跌与其无关。而全流通后，上市公司的大小股东利害相同，休戚与共，出现“一损俱损，一荣俱荣”局面。股票市场的价格就是大股东持有股份的价格，价格的涨跌与大股东切身利益相关。因而，大股东必然从关注净资产值转到关注市值和股价，从股东之间的内部博弈转向市场博弈，其运作和行为将会逐渐趋于理性。再加上全流通带来的更多并购重组压力，会促使上市公司“不用扬鞭自奋蹄”，努力优化治理结构，不断提高其质量。

　　变化四：投资者结构及理念趋向成熟

　　近几年来，虽然我们大力发展机构投资者，但由于股权分置的制度缺陷，股市投资价值扭曲，机构投资者入市犹豫，发展缓慢，尤其是保险资金、社保资金、

企业年金等长线机构投资者发展不足。股市结构不尽如人意，制约了证券市场的发展。

　　随着制度障碍的破解，股市投资价值显现，正吸引国内外机构投资者纷至沓来，机构投资者将成为股市的绝对主力。在股市结构的变化中，最突出的一点是股改使原有非流通股东会变成市场的超级主力，连基金也相形见小，有专家认为，中国股市将进入“明庄”时代。

　　在机构投资者占主导地位的成熟股市上，由于真正的投资活动越来越公平，过度的投机受到抑制，价值投资理念会逐渐占据主导地位。届时，投资者入市的收益不是像现在这样主要来自股价之差，而是来自上市公司的红利和资本利得。因此投资者会更加关注上市公司的质量，加强对投资对象的研究。

　　变化五：并购重组将层出不穷

　　股改前，上市公司只要不破产清算，不管控股大股东怎么倒行逆施，掏空上市公司，也不管如何管理混乱，经营不善，其控制权往往不会动摇。而股改后，全流通使得上市公司的股权结构从“一股独大”逐渐变为相当程度的分散化，各公司的股价分化加剧，这就为市场化收购、兼并和重组创造了条件。有些专家认为，后股权分置时代也是“新兴的并购时代”。

　　并购有良性和恶性之分，股改后在二级市场举牌和要约收购将成为并购的主流。并购的目的不同，并购的对象也各异。但一般而言，无论何种性质的并购，都会把下述各类企业作为并购的重点目标：一是经营不善、亏损不断、股价跌跌不休的企业；二是行业的龙头企业；三是价值被明显低估、有巨大潜力的企业；四是拥有品牌、技术或资源优势的企业。

　　变化六：股改催生资本市场高效发展

　　可以说，股权分置改革本身，就是资本市场最重要的制度创新。股改的过程也是不断创新的过程。股改启动一年来，交易产品、交易制度和交易方式等方面，都有接二连三的创新，比如权证的推出，在权证交易中T+0回转交易的实施，股改对价和上市公司股东分类表决的推行等。

　　在全流通背景下，由于股改破除了制度“瓶颈”，又由于《证券法》和《公司法》的修订解除了制约证券市场创新和发展的“禁令”，使人们对市场的创新有了更丰富的想象空间。

　　据悉，有关部门正在积极研究融资融券、指数期货和做空机制，有可能在股改完成后逐步推出。证券市场的做市商制度、差异化机制和其他证券衍生产品等，也可能在以后不断提上创新日程。

　　变化七：资本市场将更加“国际化”

　　中国资本市场的“同股不同价不同权”，这在国际上是独一无二的，市场机制、发行制度、估值模式等方面也因而极富“中国特色”。

　　股改后，由于制度性差异的消除，中国证券市场的一系列规章制度，包括发行制度、交易制度、退市制度、信息披露和并购规则，会相应出现重大调整，总的方向是减少“中国特色”，增加“国际惯例”。由于合格境外机构投资者(QFII)的相继引入以及市场机制逐步与“国际惯例”接轨，中国股市正由半封闭状态变成真正的开放市场。

　　目前，股市估值越来越受到境外估值体系的影响，股市的市盈率接近国际上市盈率水平，A股市场的走势与H股互相影响，形成一定的联动。

　　变化八：进一步完善监管制度

　　股改后的证券市场，新情况、新问题和新困难会屡见不鲜，现有的许多游戏规则需要修改。这就要求监管层采取新措施，完善监管制度，提高监管水平和执法效率，以适应股改后出现的各种变化。

　　比如，对上市公司的监管就面临新的挑战。全流通后，股价的涨跌与上市公司大股东的利益直接相关，这会促使大股东奋力提高公司业绩，但也不排除有的大股东会做出逆性选择，在利益的驱使下，凭借其信息优势和控股地位，进行操纵股价、内幕交易等违法活动。这就需要采取新的监管措施。在股改时不少上市公司对流通股东做出了承诺，有些承诺要在两三年后才兑现，如何对此进行监管，也应有新的安排。

　　此外，对市场新的并购重组、产品创新以及发行制度和交易制度的改变，都需要新的法规配套和完善监管制度。

　　总而言之，股改正催生一个全新的证券市场，国内外投资者普遍看好，认为中国资本市场会迎来一个崭新的发展时期。

　　但是，股改不是万能的。解决了股权分置问题，不等于资本市场的其他问题一并迎刃而解，况且股改还没有完成。目前，我国资本市场存在的问题不少，而后股权分置时代，这些问题还会继续存在：

　　其一，证券市场规模太小，层次单一，限制了股市功能的发挥，去年，我国股市流通市值只占GDP8%，整个市值(包括非流通股)占GDP20%多，而世界的平均比例已达90%，发达国家平均高达130%。

　　其二，上市公司质量不高，优质股和潜力股较少。中国社会科学院工业经济研究所发布的2005年中国企业竞争力监测报告说，“上市公司的竞争力总体不如非上市公司”，认为中国上市公司制度和股票市场制度，还需进行重大改革。

　　其三，弄虚作假、挪占资金、操纵股市，内幕交易等违法行为接二连三，涉及面广泛，性质严重，成了损害市场发展的难以消除的毒瘤。

　　其四，股市市场化改革进展缓慢，“政策市”的色彩依然明显。

　　其五，相关法律法规尚须完善，市场监管有待加强。众所周知，美国证券市场之所以运作规范，效率较高，作用较大，与其严格的监管是分不开的，或者说这一切都是建立在强大的监管体系基础上。