分析：资金推动型市场有隐忧

　　中信证券

　　今年以来，流动性增加是最为重要的货币现象。流动性增加与股改在时间上正好重合，因此人们普遍认为，股改的制度溢价和流动性共同推动了市场上扬。但制度溢价本身是不明确的，谁也无法说清股改究竟在多大程度上提升了市场的投资价值。而3、4月份以后，市场的资金推动特征是明确的，我们可以清晰地看到货币供给和股票指数的关系。

　　现在需要回答的是，今年以来新增的市场流动性从哪里来的？应该说，外汇占款是导致流动性增加的重要原因，今年以来新增货币流动性的70%是由于外汇占款增加导致的。特别2006年初以来，中国贸易顺差持续扩大，由于当前的出口增速依然快于进口(今年4月份出口增长23%，而进口增长仅15%)，短期内贸易顺差不会减少。另外，在胡锦涛主席访美后，美国未将中国列入“汇率操纵国”，市场因此预期人民币升值会进一步加快，这也加剧了热钱的流入。高额贸易顺差和热钱的流入，推动了外汇占款的增加。央行虽然也在通过发行央票对冲外汇占款，但也只能对冲掉其中的60%。

　　外汇占款的增加导致了过多的流动性，2006年以来，宽货币和宽信贷同时出现。

商业银行也在试图摆脱央行的控制，从自身效益出发，发放更多的贷款。2006年前4个月新增贷款15700亿以上，比去年同期增加了6900多亿，这个发放量约占全年预期发放贷款的63%。

　　我们相信，部分新增流动性正在通过各种形式流入股市。例如今年前4个月企业票据贴现数额大幅增加，不排除部分企业利用票据贴现的钱进入股市。特别是为了配合股改、再融资或是其他目的，企业有动机去控制部分筹码。另外，股市的赚钱效应也吸引了大量的民间资金，如果我们关注居民储蓄贷款的增长情况，最近几个月的居民储蓄增长放缓，4月份的居民储蓄增长竟然为零。而正常情况下，每个月的居民储蓄增长应该在2000-3000亿元。结合这几个月

股票开户数的增加，我们可以判断，相当数量的居民储蓄进入了股票市场。

　　流入市场的资金推动了股指，我们发现2001年以来股指与货币供应量(M2)有着明显的相关关系。特别是今年以来，货币供给与股票市场的联动十分明显。另外，1年期央票和7日回购之间的利差也在扩大，这反映了人们对于流动性的偏好，并成为支持股市的因素之一。

　　因为本轮行情表现出了较为明显的资金推动特征，我们对下半年收紧流动性的政策保持谨慎。央行严查票据贴现就是一个明显的信号，央行针对各商业银行定向发行央票和加强对贷款的窗口指导等，也是收紧流动性的重要措施，当然更不排除还会有后续措施出台。另外，在上半年的市场行情中，基金、保险等机构资金并没有承担主力位置，行情的主要推动力还是来自于民间资本，对其市场情绪的脆弱性也应有所顾忌。

　　总之，尽管我们不改变对股市走向牛市趋势的看法，但短期市场震荡恐难避免。