破译并购新政达-芬奇密码

　　作者：王吉舟

　　5月22日，中国证监会公布了适应全流通市场的《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》。在原有的《收购办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的基础上，对这两类现有政策进行了融合和创新，形成了全流通股市上市公司并购的新政策。

　　新政的酝酿出台，使中国上市公司并购的游戏规则，由二级市场、法人股转让市场割裂的状态，全面进化到了与西方资本市场基本接轨的状态中，对上市公司进行资本运作和投资者进行投资决策的影响，可以说都是划时代的。

　　但是现实的冷

幽默似乎在于：习惯了股权分置下偷偷摸摸进行资本运作的中国上市公司与投资者们，似乎还没有认识到新政的重要意义，因此，没有人欢呼也没有人沮丧。

　　并购新政有什么新看点呢？

　　收购秘笈：“敌意收购”后门洞开

　　敌意收购，在中国证券市场发生的频率，要远远小于西方资本市场。但并购新政的三类条款，使敌意收购的后门洞开。

　　其一，新政规定“收购上市公司股权的收购方，从监管部门直接监督下的强制性全面要约收购义务，改为财务顾问把关下的部分要约收购方式，并可以申请豁免。”这使收购国内上市公司的门槛前所未有地降低。

　　其二，新政规定上市公司的董事会收到要约，或者得知即将收到要约后，不得进行掏空上市公司现金、掏空资产、设计关联交易合同、改变股本构成等设置收购障碍的行为。这使上市公司在面临敌意收购时，其董事会和管理层很难临时设计不利于收购的“毒丸计划”，新政此规定显然是“适度”限制反收购。从而使投资者的利益，真正凌驾于管理层利益之上，也使收购标的不会因为“内鬼”掺和导致质量下降。

　　其三，新政规定，允许收购人在完成收购的12个月后，每年增持不超过2%的股份。这种“浮动增购”的规定，对收购上市公司的价值在于：绝大部分收购者，在刚刚启动收购上市公司的程序时，只能暂时达成收购29%，或者达成49%∶51%的持股比例上限。双方的不信任、全面要约的压力与双方未来利益的整合都需要时间来弥合与通融。一年后可以增持2%，给收购方逐步控制上市公司提供了缓冲，使双方的摊牌不必一步到位，也使监管部门的审批豁免权力大大降低。同时也保护了上市公司的投资者，使其有足够的时间观察和确认收购者带来的管理与资产含金量。

　　这三条新政叠加在一起，使收购上市公司的大门洞开。而且在某种程度上，收购者可以采取“霸王硬上弓”的方式进行敌意收购。只要是有利于上市公司投资者的收购行为，原则上都是畅通无阻的。

　　我们需要等待的，就是看看场上选手谁先发起第一击。

　　双修秘笈：财务顾问“连坐”上市公司

　　新政多次强调财务顾问的职责与作用，甚至单独辟出一章，完整地描述财务顾问的各种职能。

　　出现这种情况，与全流通股市并购重组需要高度发达的财务知识与财务技巧有很大的关系。大部分中国上市公司，对财务技巧，尤其是资本运作的高端财务技巧知之甚少。虽然他们在调整账目这种低端财务技巧的掌握上已经“与国际接轨”。

　　然而，如何规范收购行为，使收购价格既不损害投资者的利益，又能充分保护并购发起人的积极性，就主要依靠财务顾问的作用。

　　财务顾问不但要对上市公司的隐形财务陷阱进行排查，对上市公司的违规担保、抵押、法律诉讼、纠纷做出排除与公布，还要对被收购的资产质量、盈利能力、担保、抵押、合同、纠纷做出明确的披露与公布，并承担责任。

　　也就是说，新政将财务顾问与并购捆绑在了一起，并制造出了“连坐效应”。一旦并购事实与披露的信息出现不符，侵害了投资者的利益，财务顾问将与并购发起人一起承担法律和经济责任。

　　借壳秘笈：反向收购降低成本

　　当全流通的股市出现之后，全部的上市公司资产都是证券化、可流通的。那么，企业谋求借壳上市的手段，就可以由以前单纯地以现金大笔收购上市公司法人股，改变为以资产换取上市公司控制权，从而实现真正意义上的反向收购(Reverse Merger)。这在中国证券市场上还是第一次。

　　具体而言，如果一家公司的资产盈利能力强，又不具备直接发行股票的条件，则可以与一家上市公司进行反向收购，通过上市公司对自己定向发行新股，在上市公司收购自己资产的同时，获得上市公司的控制权。

　　这种模式在中国的出现，必将极大程度活跃股票市场的气氛，吸引公众的注意力。也使得一些IPO无望的公司，可以名正言顺地实现上市，而且不需要其为买壳支付数以千万、亿计的现金。这无疑使借壳上市的成本大大降低。

　　支付秘笈：“股票+现金”或成主流

　　股权分置状态下的上市公司，其控制权的转移，绝大多数情况下涉及到非流通法人股的转让。这种股份转让，一般都是以净资产为定价依据。而交易方式，一般都是购买股权者分期、分批向出售股权者支付现金。

　　这种交易方式，与西方股市资本运作中眼花缭乱的财务技巧相比，毫无技术含量可言。

　　相比之下，并购新政明确提出“鼓励收购方式多元化，引入换股收购和非公开发行购买资产等方式”。这种政策导向，将开启上市公司收购其他公司与上市公司控制权的崭新产权交易方式——现金+股票。

　　举例来说，规模较大的上市公司A收购一家规模较小的非上市公司B，A公司不必再融资，而是可以直接选择对B公司的全体股东定向发行股票，每股价格以A公司股票市场价格为基础确定。这样一来，既达到了收购B公司的目的，A公司又没有启动再融资程序，二级市场的压力也由一次性的抽血式，转化为缓慢的输氧式。而B公司的股东得到了A公司的流通股后，既可以随时随地出售套现，也可以充分享受并购利好出台后A公司股票价格上涨的利益。比起单纯的并购前拿钱走人，并购利好出台后干瞪眼来讲，其一是有更多乐趣，其二双方的利益真正捆绑在了一起。

　　监管秘笈：隐身幕后公正裁决

　　并购新政强调“从完全依赖监管部门事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合”。一个“适当的”，一个“强化的”，

证监会的执政方式转变，不言而喻。

　　长期以来，中国股市和证监会之间形成了彼此“离不开，靠不住”的尴尬关系。这种局面是谁都不愿意看到的。如何摆脱市场游戏参与者与市场规则制定者之间的错位，此次新政做出了有益的尝试。监管部门非常大方地把权力交给了市场本身，从而第一次可以完全公平、公正地处在一个裁判员的地位上，对任何事后出问题的并购案例，采取严肃的处理与惩戒。

　　我们因此可以预测：新政后的并购实际上将没有政策门槛，市场各方的推动，可以不考虑政府部门的喜好与态度，这必然带来并购市场的繁荣。同时，一旦并购参与者出现侵害投资者利益、违背市场游戏规则的行为，政府的大棒，会在持续监管的严厉态度下随时随地“抡”下来。而且，这一次，政府不用再投鼠忌器。

　　全流通股市的并购行为，对每一个市场参与者来说，都是新课题。与西方成熟资本市场上完善的并购细则相比，今天的新政只是一个缺乏操作规程的指导思想，其最终成型并被市场接纳，还需要从政府到市场参与者的多方面努力与共同探索。