炒股票到炒股东的转变

　　中信建投证券 银国宏

　　军工板块全面飙升，定向增发概念受到追捧，原因何在？如果仅仅从行业本身的成长性、垄断性，从项目的盈利预期来理解这样的投资机会，应该说简单了。在笔者看来，这是牛市中不可忽视的一条主线，更是支撑指数不断上涨的估值基础，即大量新增优质资产的多渠道证券化过程。从投资的角度看，则是一个炒股票到炒股东的转变。

　　股票（股份公司）存量资产的增长，通常是有限的或需要时间的，但股东对公司的改变潜力（资产注入），却可能是具有爆发性的，而股改为这种股东对待上市公司态度的转变提供了重要的制度基础。

　　股改是A股市场最根本的一次制度变革，其矛头直指股东与股份公司的关系，最终通过走向全流通、走向市值考核，来实现大股东与小股东、大股东与股份公司利益的统一。显然，基于这一逻辑往下分析，那么大股东借助上市公司实现整体上市，是统一利益的最根本措施。

　　那么，对于一些大股东拥有资产良莠不齐的，基于市值

考核机制的转变，也可能通过定向增发、股改或通过现金直接收购等方式，完成优质资产的注入。因此，无论整体上市还是定向增发，都是中国A股市场上市公司法人治理走向规范和减少关联交易的制度需求。那么，中国社会是否拥有大量优质资产可以进入

证券市场呢？答案是肯定的。

　　首先，根据笔者对制造业的研究，上市公司和非上市公司的利润率从1999年开始出现了反方向运行的特征，即上市公司利润率不断下降，而非上市公司不断上升，到2002年上市公司整体利润率水平已经开始低于非上市公司。如果考虑到中国第三产业的快速发展和较少证券化的特征，笔者认为，非上市公司已经拥有相当数量的盈利能力令上市公司羡慕的资产。这为大股东为上市公司注入资产，或上市公司现金收购外部资产奠定了坚实的资产基础。

　　牛市在不经意之间来了，重要的不仅仅是带来了大量热情的资金，还带来了社会资产再配置的热情，可以说这是股东对待上市公司态度转变的市场基础。在过去几年，

股票投资收益率始终低于实业投资的平均收益率，感觉股票市场对资金和资产的吸引力非常弱，因为资金无法增值，资产无法获得合理的或更好的定价。要形成一种优质资产不断进入股票市场的良性循环，其中一个非常重要的前提是牛市预期或牛市氛围，目前市场已经全面具备这样的条件。在牛市中，基于资产获得更好定价的预期，优质资产拥有者具备了进入的动机，特别是实力强大的上市公司大股东更处于最有利地位。

　　基于以上制度基础、资产基础和市场基础的分析，我们可以将优质资产的进入分为三大类：第一类是IPO；第二类是优质非上市公司收购上市公司；第三类是实力强大的大股东对上市公司给予资产支持。显然，IPO是机构投资者的战略机会，而收购和借壳上市之类的事情是很难把握的，只有大股东的实力强大与否和对待上市公司态度的转变是有迹可寻的，因此一个新的投资主线是“炒股票到炒股东的转变”。