金融债国债利差扩大

　　兴业银行资金营运中心 刘道百

　　最近半年以来，金融债和国债的利差关系出现了巨大变化。原来的短期利差收窄、长期利差扩大，变成了现在的短期利差扩大、长期利差收窄。金融债和国债利差在半年内有如此大的变化，意味着市场存在巨大的利差风险。

　　在不考虑流动性风险与信用风险时，可以通过计算国债的税收等价收益率来估计理论上最高的金融债国债利差。

　　国债的税收等价收益率计算公式为：

　　其中R(te)代表国债的等税收益率、R为国债的名义收益率、（1-D）为资金成本扣除比例、C为利息成本、T为边际税率。若采用100%的资金成本扣除，即D等于0时可以不用考虑资金成本，则在33%的边际税率下，当前的国债金融债税前与税后利差如下：

　　目前2年期国债金融债名义利差约为58bp，但用国债税收等价收益率来计算则为-40bp，似乎还存在显著的上升空间。然而由税收等价收益率计算公式可以看出，如果在债券投资考核中不能全额扣除资金成本，或边际利率低于33%，则实际的国债税收等价收益率要大打折扣。这说明，除了投资主体内部考核制度以外，国家税收政策的改变也将显著影响均衡的国债金融债利差水平。美国历史上的税制改革曾使市政债券的投资出现巨大波动，特别是1986年的税收改革法案（Tax Reform Act）对市政债券市场引起了很大冲击。如果国内税收政策出现变化，比如降低边际税率、规定资金成本扣除比例等，都可能会影响国债的免税效应。

　　在当前中短期金融债国债利差扩大的背景下，投资者需要从投资组合的角度来合理安排国债与金融债之间的投资比例以及不同期限债券之间的投资比例，以管理利率风险与税收风险。

　　下表是利用当前的收益率曲线来计算半年后的远期利率。

　　按照当前的收益率曲线计算，半年后的1年期金融债利率将达到2.80%，即在目前的基础上再上升45bp；与之相比，1年期国债利率只有17bp的变化，二者利差将达到80bp（若要保持目前的利差水平，则1年期国债利率将上升到2.28%）。

　　不考虑收益率曲线中的风险溢价因素，如果认为这种变化不合理也不可能的话，则当前的收益率曲线一定存在不合理的地方，即目前1.5年期附近的金融债利率偏高、国债利率偏低。但从金融债组合的角度看，可以做多1.5-2年期金融债、做空0.5-1年期金融债；从国债金融债的组合看，可以做多1.5-2年期金融债、做空1.5-2年期国债。如果国债金融债利差保持在目前的水平不变，则可以适当做多余期在4年附近的国债。