2875亿美元

　　文亮

　　日前，国家外汇管理局首次发布关于我国对外金融资产负债存量统计的国际投资头寸表。统计显示，截至2005年末，我国对外金融总资产1.22万亿美元，对外金融总负债0.93万亿美元，资产减负债后我国对外拥有净资产或者说净债权2875亿美元。

　　据外汇局负责人解释，2004年我国对外净债权1203亿美元，排世界第六位，2005年这一排名还可能进一步上升。那么，如何看待作为发展中国家的中国，成为世界主要净债权国这一现象呢？

　　经常项目较大顺差是主因

　　中国实行审慎的资本账户开放政策，长期以来是鼓励资本流入、限制资本流出。在一般人的印象里，中国是一个资本输入大国。每年公布的国际收支数据也显示，中国自1994年以来基本都是经常项目与资本项目“双顺差”，1994-1996和2001-2004年间，资本项目顺差还是我国国际收支顺差（或者说外汇储备增加）的主要来源。现在，突然报出一个数字，说中国是一个大的对外净债权国，这可能令不少人一时愕然。

　　其实，中国成为对外净债权国并不出人意料。国际投资头寸状况反映的是一个国家包括私人与公共部门在内的总体的对外金融资产和负债情况，因此，除了国际收支平衡表中资本项目下直接投资、证券投资和其他投资等形式的资本流动外，还包括了外汇储备经营形式的对外投资。从这个意义上讲，只要一国某个时期经常项目出现顺差，那么，在不考虑净误差与遗漏项目的情况下，同期包括储备资产变动在内的资本项目收支必然为逆差（外汇储备增加在国际收支平衡表的“储备资产变动”项下为负值，通常被理解为一种官方渠道的资本输出）。

　　正是从1994年以来，中国经常项目收支持续顺差，导致了我国对外金融资产的增长快于负债，逐渐由对外净债务国转变为净债权国。中国与一些亚洲新兴市场国家一样，具有高储蓄倾向，加之经济转轨过程中的不确定因素较多，国内有效需求不足，国民储蓄大于投资，经常项目收支为顺差。据有关统计显示，1994-2005年，我国经常项目累计顺差4454亿美元，资本项目累计顺差4284亿美元。我国经常项目收支持续顺差虽然不是国家刻意追求的目标，但有其必然性，国家对外资产也随之增加。

　　输出廉价商品又提供廉价资金

　　国际上对于我国经常项目持续顺差特别是货物贸易较大顺差一直有非议。这些人却忽视了一个基本的事实，即中国在对外出口商品的同时，也在对外输出资本。根据国际

货币基金组织的统计，2005年，中国在世界净资本输出国中排第二位，占全球资本净输出的13.7%，仅较排名世界第一的日本占比低0.5个百分点。可见，中国一方面向世界输出了廉价的商品，另一方面又向世界提供了廉价的资金，已成为支持世界经济和金融稳定的重要力量，为当前世界经济“高增长、低通胀”格局的形成作出了特殊贡献。

　　当然，上述格局对我国来讲尚有改善的余地。比如，应切实采取有效措施扩大国内需求尤其是消费需求，加快经济结构调整，转变经济增长方式（包括外贸增长方式），理顺储蓄、投资和消费三者的关系，缩小经常项目尤其是外贸顺差，减少对国际市场的过度依赖，等等。

　　并不意味人民币必然长期升值

　　储蓄大于投资可能是一个结构性问题，至少在短期内难以根本扭转，这也意味着我国对外净资产还会进一步增加。但是，这并不表示

人民币汇率会持续走强。

　　从国际上看，德国、日本、新加坡等国家和地区长期经常项目顺差，对外是净债权国，但都因为国内或国际的原因，本国货币出现过下跌走势。人民币汇率走势同样也受国内或国际因素的影响，无论是从内部还是外部来看，也同时是贬值和升值的因素并存。只是某个阶段，贬值的总体压力大一些；另一个阶段，可能就是升值的总体压力大一些。这种压力会动态地变化，需要随时分析和把握。

　　美国著名经济学家罗纳德·麦金农先生对日元升值与日本通货紧缩之间关系的分析，又提供了对外净债权可能导致本币升值的另一个视角。他分析认为，由于日本经常项目长期顺差，日本企业积累了大量外汇资产，在日元升值预期下，它们抛售这些资产；而为阻止日元过度升值，日本采取低利率政策以降低日元资产的吸引力；最后，随着美元利率走低，日元利率降至零，出现了零利率陷阱，进而引发了信贷紧缩和通货紧缩。麦金农先生也由此认为，中国应避免重蹈日本之覆辙，

人民币升值消除不了中国的经常项目顺差，相反要防止升值预期下陷入零利率陷阱的风险。为此，他呼吁人民币汇率应保持基本稳定，而不是大幅升值。

　　增强对“日本病”的免疫力

　　那么，日本的故事是否会在中国重演呢？笔者认为，尽管难以完全排除这种可能，但由于中日两国对外净债权的性质不同，结果可能会有所差异。在日本，虽然其外汇储备规模很大，但公共部门持有的对外资产（包括外汇储备资产）仅占日本对外总资产的1/4左右，私人部门拥有对外资产的绝大多数，并处于对外净债权的地位。而中国的情况是，外汇储备资产就占了我国对外总资产的2/3强，私人部门对外不是净债权而是净债务。初步估计，2005年，我国私人部门对外净债务约为5000亿美元（外商来华直接投资之所以也被视为一种对外负债，是因为不论吸收国际股权还是债务融资，最终都要以利润汇回或还本付息的形式回报国际投资者）。也就是说，目前我国企业在市场卖出的外汇，有相当部分不是自己的钱而是借的钱。

　　我国私人部门存在如此庞大的对外负债，必然对于本币贬值非常敏感。虽然我国外汇储备规模远大于私人部门的对外净债务额，国家整体不存在偿债困难，但对个别企业来讲，出现债务危机仍是可能的。这种货币错配的风险，将抑制企业借债卖出外汇的冲动。这是中国与日本情况的一个很大不同。

　　当然，在升值预期下增强对“日本病”的免疫力，仍是我国当前面临的一个重大课题。笔者认为，我国从日本经验中应汲取的教训是，在逐步改进汇率形成机制，增加人民币汇率弹性的同时，更要逐步提高货币政策的独立性。国内货币政策应更多注重物价稳定和金融稳定的目标，而不是过多强调汇率稳定。而且，物价稳定并不意味着金融稳定。我们尤其要关注低通胀环境下资产泡沫化的风险，及时采取有力的宏观调控措施。