中证投资：当前投资应趋于谨慎

　　国际金融市场急剧动荡 国内市场结构性矛盾突出

　　中证投资 徐辉

　　5月中旬以来，市场运行趋势出现了一些细微变化。一是逼空式上涨行情为区间震荡所替代，二是成交金额开始趋于萎缩。这两大变化表明主导市场运行的一些因素出现了变化， 应该引起投资者的注意，尤其是国际金融市场波动和国内市场结构性矛盾两大因素，当前投资应加倍谨慎。

　　前期风平浪静的国际金融市场，近期出现了急剧波动。既然本轮A股上涨因素中蕴含外围市场的比价效应，那么在国际金融市场出现动荡的背景下，A股运行必然会受到影响。当前对国际金融市场影响最大的因素来自于国际收支的不平衡，也就是美国的巨大赤字。目前该赤字占美国生产总值的6%以上，调整将不可避免，但究竟是渐进式调整还是疾风骤雨般的变革，各方尚未形成共识。美元在这样的背景下近期大幅加息，目前其利息水平远远高于欧元和日元，其中对日元息差达到5厘，暂时对美元的进一步下跌形成支持。同时，油价不断走高形成的通胀和利率压力，进一步加剧国际金融市场的动荡。

　　尽管目前看全球经济强劲运行，但美国央行基于反周期的运作，加息的冲动逐步趋强。而由于利率与资产之间存在紧密关联，利率市场的波动必然导致资产价格的强烈反应，部分资产不排除出现急剧调整的可能。正是在这样的背景下，巴菲特认为金属价格已经出现泡沫，而对冲基金近期相当活跃，在各大市场扮演沽空角色。

　　从长期角度看，中国GDP超过9%的高速增长、人民币每年3%-5%的升值趋势、

股权分置改革赋予A股更多的价值增量等，决定了A股中部分优势企业长期投资价值相当显著。但是，随着市场的大幅上扬，深圳综指本轮行情最大涨幅已经超过八成，大幅上涨过程中累计的一些问题非常有必要得到清理，其中最为突出的两大问题就是估值的结构性问题和上涨的资金推动特征。

　　首先，大幅上涨后当前市场估值的结构性问题相当突出。目前上证180(资讯 行情 论坛)指数市盈率为19倍，深圳100指数市盈率为20倍，价值与价格初步形成匹配。与此同时，微利股、题材股、亏损股则显著高估。

　　其次，当前市场最大的上涨推动力来自资金，但对于资金推动力的效应分析，绝不能套用2000年的资金推动型行情。一是资金推动型行情曾经导致的巨额亏损，使得投资者成熟许多；二是在国际化背景下，资金推动行情要受到估值国际化的制约，如江铜H股价格在7、8港元，如果A股到了17元，即便有资金支持，恐怕也难以长久持续稳定；三是尽管在变革中需要市场热度，但政策并不支持题材股的过度涨升，这正是新股发行速度加快的原因，管理层希望以此来平抑过度的流动性，进而抑制题材股进一步虚高。同时，通过发行优质

股票以推动A股市场的价值投资。

　　上周，香港金融管理局总裁任志刚发表文章，指出金融市场受到来自不同方向的强大力量牵扯，令波动加剧，进而呼吁港人投资应当加倍谨慎。事实上，这种劝诫对于A股投资者同样适用，我们完全可以看好A股市场长期前景，但并不意味着短期，甚至阶段性调整不会出现。尤其是在市场出现严重的结构性高估时，结构性调整就显得更加必要。