国泰君安：造纸板块存在补涨机会(附表)

　　国泰君安证券研究所 王峰

　　无论欧美、香港市场的纸业股，还是国内市场其他行业的股票，近期市场表现都相当良好，但A股纸业公司的表现却相对疲软。虽然我们维持对造纸行业“中性”的投资评级，但认为该板块中的龙头股价值明显低估，存在补涨机会。在个股选择上，我们首推G华泰(资讯 行情 论坛)，而G晨鸣(资讯 行情 论坛)、G博汇(资讯 行情 论坛)、G岳纸、G美利(资讯 行情 论坛)、G银鸽等个股也值得投资者关注。

　　行业环境逐步改善

　　我国造纸工业的大环境正在逐步改善，主要表现在两大方面：一是“林纸一体化”进程取得比较明显的进步，国内许多大型造纸企业有望从2006、2007年开始逐渐受惠于速生林的建设或自备浆的生产；二是国家强制关闭中小型造纸厂，不仅大大减轻了对环境的污染，同时也有利于大型纸业公司毛利水平的回升。

　　“林纸一体化”进程取得明显进步。无论从短期还是长期来看，取得较低成本的纸浆都是企业产品竞争力的主要保证。我国纸业要想走向国际市场，必须走“林纸一体化”的道路。

　　造纸拉动木材需求，在很大程度上刺激了各地造林活动的展开，特别是速生林的建设。起步较早的公司有望从2006、2007年开始受惠。据国家林业部门消息，近年来国内可供用于造纸的林木资源迅速增加。到2010年，我国造纸林基地可稳定提供5600万立方米木材、1350万吨竹材，可制木浆1300万吨以上、竹浆400万吨，这将大大减轻对国际市场木浆的依赖，并将最终彻底消除我国造纸工业原材料的瓶颈问题。

　　小纸厂关闭有助于中低端纸张毛利水平提高。虽然有关部门在多年前就已经着手关闭中小型纸厂，但效果一直不明显。然而，2005年全国各地对环保不达标的中小型纸厂关闭的力度大为加强，山东、河南、安徽、江苏、浙江、河北等地对规模在2万吨甚至3万吨以下的纸厂、浆厂实行强行关闭。从数量上看，关闭的纸厂数量占当地纸厂数量的80%以上。

　　小纸厂的关闭不仅减轻了对环境的污染，对纸业市场也将产生积极影响，尤其利好大型企业内的中低档文化用纸、包装用纸等产品。其积极影响来自两方面：一是麦草价格的下降致使产品成本有所下降；二是由于减少了市场供给，在一定程度上促进了产品价格上扬，最终导致产品毛利水平提高。这从华泰、晨鸣、博汇、银鸽、美利等上市公司的财务报告中可以得到验证。

　　产品价格保持稳定

　　2006年前4个月，除新闻纸价格仍在下滑外，铜版纸、白卡纸价格均保持相对平稳。进入二季度，新闻纸价格下滑势头也已经得到遏制，进一步大幅下滑的可能性很小。

　　二季度新闻纸毛利水平有望回升。我们判断二季度新闻纸毛利水平有望回升。原因有二：一是价格下滑势头已大为减缓；二是进口废纸价格下滑，新闻纸生产成本有一定下降。

　　铜版纸2006年市场供求基本平衡，价格相对平稳。2006年前4个月，铜版纸价格基本稳定，维持在6400元左右。从我们的预测来看，2006年国内供需基本平衡，主要原因在于铜版纸出口大大减缓了国内市场压力。2006年金东纸业、晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)将继续加大产品出口力度，全年来看铜版纸价格有望保持相对稳定或略有下滑。

　　涂布白纸板、白卡纸2006年价格趋于稳定。统计显示，目前涂布包装纸的需求增长速度远远快于整个纸业的增长速度，进口数量也呈上升趋势。理论上，如此快速的消费增长会对产品价格有一定支撑，但由于近两年国内供给急剧增长，企业大多被迫降价销售。整个2005年涂布包装纸价格基本处于下滑态势中。

　　2006年前4个月，普通涂布白卡纸价格基本稳定在6300元/吨，由于2005年价格下滑较大，加之2006年预期出口增长较快，将在一定程度上减缓市场竞争程度。因此预计2006年其价格应与目前价格基本相当或略有下滑。

　　龙头股具补涨机会

　　我们曾多次提及，A股纸业上市公司的估值水平不仅与欧美公司有较大差距，也与在香港上市的内地公司玖龙纸业、理文造纸存在相当大的差距。近期，玖龙公司股价维持在7港币左右，按2006年预期收益水平计算，动态PE值约在28倍左右；理文造纸的股价维持在12港币左右，动态PE值约在15倍左右。而国内华泰、晨鸣、博汇、美利、银鸽、岳纸等个股的PE值普遍不足10倍，有的仅在8倍左右。

　　我们认为，尽管各公司之间存在一定差异，但其面临的外部环境与盈利模式(成长历程)却应该是相同的。因此，我们判断玖龙纸业、理文造纸较高的PE必将促使投资者重新审视A股造纸类上市公司，特别是行业龙头公司的估值水平。在个股选择上，我们首推G华泰，而G晨鸣、G博汇、G岳纸、G美利、G银鸽等个股也值得关注。

　　造纸行业主要上市公司盈利预测与投资评级

公司 PB 05EPS(元) 06EPS(元) 05PE 06PE 本期建议 上期建议

G华泰 1.54 1.11 1.37 11.37 9.21 增持 增持

G晨鸣 1.23 0.445 0.50 11.5 10.2 增持 增持

G博汇 1.16 0.45 0.52 12.0 10.4 谨慎增持 谨慎增持

G岳纸 1.39 0.35 0.30 15.7 18.3 谨慎增持 谨慎增持

山鹰纸业 0.82 0.15 0.17 19.3 17.0 中性 中性

G美利 1.15 0.39 0.45 14.9 12.96 中性 中性

G银鸽 2.45 0.30 0.40 13.5 10.1 暂不评级

G恒丰 1.27 0.54 0.56 12.0 11.6 中性 中性

G特纸 1.22 0.08 0.10 48.0 38.4 减持 减持