套利空间扩大提高短债价值

　　南京商行 李颢

　　本周三，国开行将在银行间市场以荷兰式招标方式发行两期超短期金融债，其中060209为3个月贴现金融债券；060210为6个月贴现金融债券，发行规模均为100亿元。随着近期回购利率和央票利率走势的背离，实际上扩大了短债回购套利的空间，如果这种局面延续下去，虽然二级波段操作的机会不多，但投资者以持有套利心态投资短债仍可获得可观的收益 。

　　近段时间内，回购利率和央票招标利率的走势出现了明显的背离。理论上，短债利率和资金面、资金利率应呈现出正相关的关系。资金面实质的宽松是推动回购利率稳步下滑的主要因素；而央票招标利率的持续上升离不开央行的调控，其中透露出央行对货币市场利率的认识，引起了市场投资者的广泛关注。市场流动性过剩是央行的基本认识，而紧缩流动性也势必会成为2006年的一项基本政策，虽然短期内出台新政策的可能性不高，但从中长期来看，不排除央行在利率、准备金率等方面会有新的举措。

　　未来一段时间内，债券市场弱市形态难以得到有效的改观，目前没有明显的利多因素支撑债市走出反弹行情。技术面上，一级市场招标利率的连续上升、以及有效投标量和追加投标额的减少或将预示着新一轮下跌调整的开始；从二级来看，短债利率的持续上扬并没有带来中长期债的同步调整，如果后市短债利率不出现明显的回落，中长期债收益率曲线的上移将仅成为时间问题。

　　另外，央票招标利率的上升速度和幅度也有望放缓，毕竟目前央票利率还不具备大幅上升的基础，而从长期来看决定央票价格的主要因素还是取决于市场力量；不过回购利率也已表现出了滞跌的倾向，期望回购利率再度下跌到1.4%以下的水平是不现实的，虽然目前1天和7天回购利差依然过大。从历史上7天回购和1年央票之间的利差水平来看，波动幅度基本上在20-100个bp之间，其中在80-100个bp之内应该说具备绝对的价值，目前的套利水平在70个bp，已经具备了一定的投资空间；只要市场不再出现突发剧烈的流动性缺失局面，在当前水平投资短债的风险是有限的。

　　随着6月份

新股发行的启动，资金面的稳定性会有所下降，尤其在大盘股发行期间，市场流动性可能会出现趋紧现象并导致回购利率的大幅波动，这也是投资者投资短债时需要考虑的因素之一。不过作为时点现象，对短债的长期投资价值不会产生过多不利的冲击。

　　定价方面不会产生太多的悬念，以央票招标利率作为参考即可，如果以上周3个月和1年期央票招标利率为基准，预计060209的招标价格将在99.48元左右，对应收益率2.07%；060210的招标价格将在98.91元左右，对应收益率2.2%。周二1年央票的发行结果会直接左右参与者的预期。建议060209参与价格在99.49元以下，060210参与价格在98.92元以下。考虑到目前弱市环境下可投资品种有限，选择短债作为套利工具或过渡投资品种是不错的选择；由于6个月央票甚少发行，因此建议投资者可以更多的关注060210。投资者也可以选择央票作为替代投资品种，毕竟央票的流动性可好，又有持续定价的优势；此外，目前短期融资券已经具备了很高的价值，投资者可以重点参与。