债市将进入年内最艰难时段

　　招商证券 何欣 贾祖国 林向涛

　　根据对宏观经济形势以及货币供给的分析，债券市场的增量资金供给将大大减少，而在存量资金的分配上，贷款、股票的一、二级市场都会比去年更多地分流债券市场资金，甚至还会推动货币市场利率进一步上升。流动性降低可能会成为趋势，债券市场将进入年内最艰难的时段。

　　外汇占款增量继续放缓

　　近期陆续公布的外汇储备以及外汇占款数据显示的趋势是———尽管贸易顺差自进入06年以来保持增长，但是外汇储备增量以及换汇需求却没有相应增长。4月份贸易顺差为104.6亿美元，但是当月的外汇占款增量仅有1112亿元，贸易顺差对外汇占款的解释能力越来越强。更为显著的是外汇储备的月度增量也有所放慢，尤其是在剔除了贸易顺差和FDI之后的"热钱"指标表明了这一趋势。

　　我们预计导致这一现象最有力的解释是，资本和金融项下的资金流出加快，甚至出现了大量的逆差，而导致逆差的主要原因包括了本币与外币利差的扩大、以及自06年始对境内企业直接投资限制的放开，近期最主要的可能就是国内的

能源企业对境外能源的收购行为。这从基础货币以及广义货币增速也可以发现这一现象。尽管1-4月份货币信贷大幅增长，同比增速较去年年底提高了2.5％，但M2增速却仅较去年上升了1.3个百分点，从货币构成来看，国外净资产在货币中所占比例小幅下滑，而国内信贷占比则有所上升。贷款增速上半年难以快速回落的情况下，外汇资金流入减少如果形成趋势，则很有可能会降低债券市场的流动性，并引发市场下挫。

　　基期效应推动企业利润反弹

　　上周公布的4月份规模以上工业企业利润同比增长22.1%。较1-3月份21％左右的增速略有提高，不过，若考虑到05年上半年经济增长有所放缓以及企业利润增速下滑等情况，目前的企业利润同比增速加快更可能是基期数据相对较低的影响，企业的实际盈利能力仍保持在一个相对平稳的增长水平上。

　　虽然四月份货币信贷数据增长幅度持续走高，但央行已经出台了加息政策，并辅以窗口指导和公开市场操作对流动性灵活调控，因此在五月份经济数据出炉之前，央行继续出台紧缩政策的可能性很小，债市短期面临难得的政策真空期。

　　资金供应出现紧张迹象

　　在前周央行大规模回笼货币之后，上周公开市场操作减小了货币回笼力度，其中票据发行量为750亿，正回购量为350亿，当期到期央票总量为1200亿，故公开市场操作结果为净投放100亿。由于前周央行采取了类似提高存款准备金率的定向发行央票的操作，所以上周公开市场操作净投放货币主要可能是为避免货币市场利率快速提升以及商业银行流动性有所降低。

　　加之上周公开市场操作投放100亿流动性和周四7年期国债招标利率低于预期的双重正面因素支撑，沪市国债市场走出了小幅上涨行情。上证国债指数一周上涨7个基点，成交22.66亿，较前周减少37.96%。全周44只现券全价22涨20跌2平，持有期收益最高的是010407券，该券剩余期限为5.25年，一周实现正收益1.02%;而剩余期限为2.56年的010115跌幅最大，一周实现负收益0.43%。5年期新券010605上市首日即跌破面值，收益率较发行利率上升了12BP之多。沪市国债收益率曲线短端部分上扬，长端略有下降，整体有平坦化倾向，银行间国债市场同样表现出收益率曲线平坦化的特征。

　　货币市场方面，上周，央票利率继续上涨，一年期央票利率涨6BP，达到2.33％，已经高于05年超储率下调后第一周的水平；三个月央票利率为2.0561％，甚至高于最后一次下调超储利率前的利率水平。在17日央行定向发行票据之后，货币市场的回购利率也略有反弹，不过本周回购利率又逐渐小幅回落，R007利率26日回落至1.614％，较前周下滑4BP。但是1天的短期回购利率却没有相应下滑，反而反弹1BP至1.393％的水平，显示短期资金供给有所紧张。

　　根据我们对宏观以及货币供给的分析，债券市场的增量资金供给将有所减少，而在存量资金的分配上，商业银行在上半年贷款增量不会有大幅下降，因

股票市场收益明显转强，货币以及债券基金也不会给债券市场带来增量资金供给，同时，

新股发行又会吸引大量低风险偏好资金进入股票一级市场，甚至还会推动货币市场利率进一步上升。债券市场可能将进入年内最艰难的时段。