医药板块 聚焦细分行业龙头

　　中信证券研究部姚杰潘知洋

　　2006年一季度，医药行业利润增长明显落后于收入增长，多数子行业盈利能力出现下降迹象，维持对行业整体“中性”的投资评级。

　　然而，医药行业政策的实施将加速行业分化、提高集中度，使优势企业的竞争力进 一步加强。因此，我们认为细分行业的龙头股未来会继续保持高速增长，仍具投资价值。

　　一季度盈利能力下降

　　中经网数据显示，2006年一季度，医药制造业实现销售收入1003亿元，利润总额74亿元，分别同比增长22%和4%。可以发现，行业利润总额的增速明显下降，而且比2004年还低。我们认为，2004年利润总额的增速下降与宏观调控下原材料价格上涨所致的企业生产成本上升有关；而今年利润总额的增速下降除与去年基数相对较高有关外，还与今年医药行业的一些政策实施有关。

　　2006年国家医药政策表现出新的动向：从“以治标为主”向“标本兼治”转变。“治标”主要指国家直接降低药品最高零售价，“治本”主要指从导致

药价虚高的根源入手。政策的实施对医药公司及药品的影响将主要表现在：以医院渠道为主的处方药、销售渠道尚未成熟的新产品将受负面影响；以零售药店为主的非处方药、销售渠道已经成熟的老产品和价格较低且疗效确切的廉价药，受负面影响的程度相对较小。

　　此外，我们认为宏观调控有利于医药行业的发展。自2006年4月28日起，央行再次上调金融机构一年期贷款基准利率0.27个百分点，存款利率保持不变。国家宏观调控的目的主要在于控制中国过快的经济增长，尤其是投资增长，进一步拉动和刺激消费。从这一角度讲，医药行业受宏观调控的负面影响相对较小。虽然医药消费本身比较刚性，但其未来仍将是消费增长的主要方向之一。

　　关注细分行业龙头

　　医药行业政策的实施将加速行业分化、提高集中度，从而使优势企业的竞争力进一步得到加强。因此，我们认为细分行业的龙头股未来会继续保持高速增长，仍具投资价值。

　　中药：品牌中药因成长性和稀缺性获得更高溢价，现代中药今年受政策影响相对较大。品牌中药由于品牌、生产工艺、原材料等方面的独占性与垄断性，逐渐成为市场中的稀缺品种，加之产品销售的持续增长，使得相关公司在市场中获得更高溢价，如G云白药。此外，由于品牌中药多为传统剂型，销售渠道以零售药店为主，故在今年的行业政策下受负面影响相对较小。

　　对于现代中药来说，由于现代中药的剂型多属创新、领先型产品，在销售渠道上以医院为主，因此今年受行业政策影响相对较大。如G康缘一季度的业绩增长主要来自老产品，新产品的推广低于预期。

　　生物制药：“行业景气+行业龙头”迎来新投资热潮。生物制药行业景气度较高。在产业政策方面的促进因素包括：“十一五”规划建议将生物产业作为重点发展方向之一，生物制药子行业中的细分行业如疫苗、诊断试剂等将受益；国家发改委发布《关于组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项的通知》，决定在2006－2007年期间，组织实施生物疫苗和诊断试剂高技术产业化专项，并为符合产业化专项的企业提供资金资助；2006年1月9日召开的全国科学技术大会主要部署实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006－2020年）》，再次强调了生物技术作为国家中长期科学和技术发展的重点发展方向；

卫生部单采血浆站转制工作方案出台，单采血浆站与卫生行政部门脱钩，与血液制品生产企业建立一对一供应关系，有利于优势企业掌握更多血浆原料，继续做大做强。

　　我们认为，G天坛、科华生物、华兰生物分别是国内预防疫苗、诊断试剂和血液制品子行业的龙头公司，从产品结构及产品市场竞争力、盈利能力等角度看，具有长期投资价值。

　　化学制剂：虽是政策面受损重灾区，但个股仍能“强者恒强”。无论是

药品降价还是治理医疗购销商业贿赂，化学制剂板块都是政策面受损的重灾区。相比较而言，已有成熟完善的医院销售网络、产品市场占有率高的制剂企业，受影响相对较小。比如，在抗肿瘤制剂方面市场占有率绝对领先的恒瑞医药，在阿奇霉素原料药和制剂处于垄断寡头地位的G现代仍是我们推荐的品种。

　　此外，齐齐哈尔第二制药公司假药事件曝光后，将使有品牌、产品质量过硬、销售渠道完善的优势制药企业的竞争力得到进一步加强。

　　化学原料药：处于盈利低点，未来快速增长前景尚不明朗。对于大宗原料药来说，主要大宗原料药如青霉素工业盐、VC、皮质激素类原料药的价格继续走低，中、短期看不到盈利拐点。对于特色原料药来说，他汀类原料药中辛伐他汀价格继续呈现明显下降趋势，其它几个他汀类原料药价格下降的幅度相对较小。普利类和沙坦类原料药的价格呈现轻微下降趋势。从长期看，G海正和G华海仍具投资价值，因此我们仍给予其谨慎“增持”的评级。

　　医药上市公司业绩预测和投资评级

　　公司评级ＥＰＳ （Ｒｍｂ）2002－2005 ＥＰＳ ＣＡＧＲ2005－2008 ＥＰＳ ＣＡＧＲ

　　20052006Ｅ2007Ｅ2008Ｅ

　　云南白药买入0．790．951．081．2334．97％15．90％

　　科华生物买入0．400．510．610．7220．96％21．51％

　　现代制药买入0．450．560．720．8538．90％23．42％

　　广州药业买入0．230．300．370．455．19％25．07％

　　天坛生物增持0．220．280．340．4023．87％22．05％

　　恒瑞制药增持0．630．760．891．0127．13％17．04％

　　海正药业增持0．260．340．390．4532．24％20．06％

　　华海药业增持0．550．720．881．0036．58％22．05％

　　千金药业增持0．470．590．730．8414．62％21．36％

　　同仁堂增持0．740．800．931．096．43％13．78％

　　天士力增持0．680．730．851．0217．98％14．47％

　　康缘药业增持0．400．490．591．0232．76％36．62％

　　益佰制药增持0．841．011．211．3515．06％17．13％

　　江中药业增持0．370．470．580．677．46％21．89％

　　片仔癀持有0．620．690．760．8613．69％11．52％

　　天药股份持有0．320．330．350．40－3．85％7．72％