上市公司收购制度的重大变革

　　———《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）修订要点分析

　　□ 周文伟

　　2002年底，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，确立了上市公司收购的基本法律框架。结合2005年底《公司法》、 《证券法》的修订，中国证监会对收购办法进行了完善和调整，将前述两个办法合并为新的《上市公司收购管理办法》（征求意见稿，以下简称新收购办法），于近日向社会公开征求意见。新收购办法对上市公司收购的基本制度进行了重大调整，以进一步规范上市公司收购兼并活动，适应股权分置改革后的全流通市场。新收购办法的重大调整主要体现在以下方面:

　　一、调整要约收购制度，将强制性全面要约收购制度调整为强制性要约方式，兼顾收购效率和原股东公平

　　现行《上市公司收购管理办法》为降低收购人因履行全面要约收购义务造成的收购难度，通过证监会行使豁免权及对流通股的要约价格下限作出调整（公告前三十个交易日每日加权平均价格的算术平均值的90%）来降低收购成本，鼓励上市公司收购活动。但是，从实际情况看，在股权分置的情况下，由于流通股价格与非流通股价格相差悬殊，上市公司收购的主要方式是协议转让非流通股，而要约收购因收购的资金成本和时间成本过高、面临公司退市风险而难以实施，且为履行义务而发出的全面要约收购往往是走过场，中小股东受到的保护很有限。因此，在现有的国情下，强制性全面要约收购制度在一定程度上牺牲了上市公司收购的市场效率，不利于发挥上市公司并购对于优化证券市场资源配置的功能。

　　本次《证券法》修改对上市公司收购作出制度性的重大变革，将我国证券市场实行了十多年的强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约收购方式。收购人持股达到30％时，继续进行收购的，必须采取要约方式，除非取得证监会的豁免，但收购人可以根据自己的意愿选择按一定比例（新收购办法规定至少收购总股本5%）发出收购部分股份的部分要约，也可以发出收购全部股份的全面要约。

　　新收购办法除了对强制要约方式收购股份作出上述调整外，还保留了主动进行要约收购的方式，明确了投资者可以根据其投资策略和经营需要，选择以要约方式收购上市公司全部或部分股份，为敌意收购留出了空间。

　　这样的制度安排大幅降低了收购人的成本，减轻了收购人的义务，体现了鼓励上市公司收购的政策导向。由于收购成本是可控的，收购人在上市公司收购中将掌握更大的主动权，可以根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险和收购资金压力。因此，新收购办法施行后，收购人的收购方式将呈现多元化，既可以通过一对一的协议收购，也可以通过二级市场举牌收购，还可以采取主动要约收购，或者将上述方式混合运作。与此同时，预计基于价值发现的敌意收购将会增加，由此将引发收购与反收购、竞争性要约收购等情形，从而活跃控制权市场，使上市公司管理层面临随时被更换的压力，并购市场对公司管理层的行为约束将得以充分体现。

　　二、基于重要性原则，根据投资者不同的持股比例，分层次提出监管要求

　　首先，对于投资者持股比例低于上市公司总股本30％的都称为权益变动，投资者仅需履行权益披露义务，不需要事先取得证监会无异议，证监会对权益变动活动进行事后监管，对于持股比例介于20％至30％之间的由财务顾问进行事前把关。此类权益披露分两个层次进行，一是对于持股比例介于5％至20％之间的，投资者仅要求进行简要信息披露（权益变动报告书）；二是对于持股比例介于20％至30％之间的，投资者要求进行详式信息披露，若投资者成为第一大股东或实际控制权的，还应当聘请财务顾问对披露的内容出具核查意见。

　　其次对于持股比例超过30％的，称为上市公司收购，并根据投资者是否拟向证监会申请豁免履行不同的报告和公告程序，证监会将豁免申请作为行政许可项目，进行事前审核。投资者可以直接发出要约收购报告书摘要，经证监会审核无异议后向全体股东进行全面要约或部分要约；也可以向证监会申请豁免要约义务，若无法取得豁免的，再履行要约义务、或限期减持股份。

　　同时，新收购办法对间接收购（收购上市公司控股股东并取得上市公司实际控制权）进行了规范，投资者或收购人应当比照直接收购履行各项报告和公告义务。收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30％的，应当向该公司所有股东发出全面要约；收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，或无法取得证监会豁免的，应当在前述30日内将其直接控制的股东所持有的该公司股份减持至30％或30％以下。

　　三、规范收购人的主体资格，将存在证券市场失信行为、无实力、与上市公司存在利益冲突的收购人排除在外。同时要求收购人足额支付款项后，方可以办理股份过户。

　　新修订的《证券法》引入了“一致行动人”的概念，将“通过协议或者其他安排与他人共同持有”的股份与收购人所持股份合并计算。本次收购办法明确界定了一致行动人的范围，对一致行动人既作出原则性界定，又进行了逐一列举，要求一致行动嫌疑人负有举证责任，将一致行动作为共同收购行为纳入监管范畴，扩大了信息披露义务责任主体的范围，从而大大增强了上市公司大宗持股变动和收购信息披露的真实性、准确性和完整性，防止收购人通过种种安排，规避信息披露和要约收购等法律义务。

　　四、强化财务顾问在上市公司收购中的作用，证监会由事前监管转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合

　　原收购办法仅要求在要约收购中，收购人应当聘请财务顾问等专业机构，对收购人的实际履约能力作出评判。新收购办法则规定，除国有股行政划转和变更、股份转让后实际控制权未发生变更、继承取得股份等几种情形外，收购人进行上市公司收购或持股将超过20％的，收购人就必须聘请财务顾问出具核查意见。收购人拟提出豁免申请的，也应当聘请财务顾问出具专业意见。同时，新收购办法还单列一章，界定了财务顾问在上市公司收购中的职责，要求财务顾问承担收购前尽职调查、收购过程中的跟踪关注以及收购完成后的持续督导责任，对如何履行持续督导责任也予以明确。

　　证监会目前正在制订财务顾问参与并购重组的指导意见（或称管理办法），将对财务顾问加强管理。因此，新收购办法实施后，财务顾问将承担更多的把关责任。

　　同时，根据新《证券法》的相关规定，证监会事后监管措施也得到强化，投资者及其一致行动人取得上市公司控制权而未聘请财务顾问、未充分履行信息披露义务、未按规定履行报告义务，构成规避法定程序和义务，变相收购上市公司的，证监会责令改正。投资者及其一致行动人在完成整改前，不得行使相关股份的表决权。

　　五、减少监管部门审批豁免的权力，对要约收购义务可以得到证监会豁免的情形进行了调整，体现了股东自治的精神

　　在新的法律框架下，收购人通过证券交易所的证券交易收购流通股的情况下，在持股达到30％，拟继续通过二级市场进行收购时，必须采取要约收购方式，证监会对此无豁免权。而在收购人通过协议收购方式取得控制权的情况下，收购人持股达到30％时，拟继续进行收购的，必须采取要约收购方式，除非得到证监会的豁免。

　　豁免条件的设定上，对于不同省级国有单位之间转让国有股，一般不予豁免，以体现法律对国有、民营、外资公平对待的精神。另外，司法裁定不再作为可以申请豁免的当然条件之一。

　　在上市公司面临严重财务困难或进行定向增发这两种情况下，收购人能够免除要约收购义务，首先需要取得股东大会的同意，将决定权自监管部门转向股东自身，证监会仅保留最终裁决权。

　　最后，为有助于控股股东巩固控制，允许持股比例30％以上的股东爬行增持，每年不超过2％。

　　六、为市场化并购工具提供了法律空间

　　新修订的《证券法》明确界定了公开发行和非公开发行，这就为上市公司以股份作为支付手段进行并购重组预留了法律空间。

　　为此，本次收购办法修订中，对收购人以依法可以转让的证券进行支付的情形，作出了几项原则性的规定，对于收购人拟持股超过30％的，可以申请豁免，为全流通时代的并购创新创造了条件。

　　七、完善和规范了要约收购各项要求

　　1、提高了要约收购的价格下限

　　新收购办法规定，要约收购价格下限为收购人刊登提示性公告前三十个交易日内，收购人买入该种股票所支付的最高价格或该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的较高者。与原收购办法相比，取消了该种股票的每日加权平均价格的算术平均值90%的规定，使要约价格更接近于股票的二级市场价格，防止要约收购走过场。

　　2、明确了部分要约收购的底线为总股本的5％，有利于维护市场秩序。

　　3、明确以退市为目的的全面要约和证监会强制收购人发出的全面要约，必须向公司股东提供现金选择。

　　4、允许收购人发出有条件的要约。

　　八、对管理层收购提出更高的公司治理要求

　　收购办法对管理层收购持较为谨慎的态度，在公司治理、内部程序、财务顾问等方面作出了几项特别要求：

　　1、公司治理方面，要求上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上；

　　2、内部程序上，要求董事会非关联董事作出决议，2/3以上的独立董事赞成本次收购，出席公司股东大会的非关联股东半数通过本次收购；

　　3、上市公司进行管理层收购的，独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见，财务顾问还应当进行持续督导；

　　4、对于管理层存在《公司法》第147条、第149条规定不履行诚信义务情况的，禁止收购上市公司。

　　九、适度限制反收购行为

　　收购办法对反收购活动作出原则性规定，要求被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护本公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。董事会提出的有关反收购的议案和措施，必须经股东大会批准方可采取。收购办法将采取的具体反收购方法和措施的决定权下放给公司董事会和股东大会，体现了新收购办法整体的市场化导向。

　　十、其他修订

　　1、新收购办法对境外法人或境外组织进行上市公司收购的，提出了原则性的要求。

　　2、规范了上市公司收购过渡期间（收购协议签署至股份过户完成）的安排和信息披露，防止收购人提前控制公司，有利于上市公司收购中平稳过渡。

　　3、取消了5％以上股东持股变动达到1％的信息披露要求，而以5％取代，股东持股变动将更为隐蔽，但有利于二级市场收购。

　　4、30％以下的股东权益变动，即使导致上市公司第一大股东或实际控制人变更的，不再需要上市公司董事会出具董事会报告书，而由财务顾问对相关事项进行核查。

　　总体来看，新收购办法对上市公司收购制度进行了非常全面的修订，但在以下几个方面，相关要求还不是十分明确，期待在正式发布稿中能够得以体现：

　　1、若出现投资者取得股份低于20％，但成为上市公司第一大股东或实际控制人的情形，该投资者如何履行信息披露义务（简式还是详式），以及是否需要聘请财务顾问对相关事项进行核查？

　　2、投资者或收购人拟用证券作为支付手段的，是仅在要约收购情形下（持股比例超过30％）才允许，还是在其他情形下（如收购29％的股份）也允许？

　　3、鉴于部分要约情形下，要约收购活动可能增加，新收购办法应当对要约收购期满，收购人无力全额支付收购款项导致要约收购失败的，收购人及财务顾问应承担的责任和如何处理予以明确。

　　4、新收购办法对于在间接收购且持股比例超过30％情形下，收购人预计无法发出在事实发生之日起30日内发出全面要约的，以及证监会不予豁免要约收购义务的，收购人应当在30日内将其直接控制的股东所持股份减持至30％或30％以下。为避免减持股份对二级市场的冲击，应当对收购人及时披露减持计划或安排提出适当要求，提高市场透明度。

　　5、新收购办法对控股股东有每年可以爬行增持2％的规定，建议明确股东增持股份及其原持有股份的禁售期限。