破解大型国企海外上市资产流失途径

http://finance.sina.com.cn 2006年05月29日 15:33 证券日报·创业周刊

　　- 本报记者马玉荣

　　据统计，1993年至2005年大中型国有企业在海外上市过程中，涉及国有资产流失至少600亿美元。这个数目非常惊人！今年春季的人大两会以后，对整个大型企业海外上市的看法颇有争议，争议之二是国有银行拍卖，银行是否贱卖，争议之三是国企改制是否是一场少数人瓜分国资的盛宴。日前在北京大学中国经济研究中心"CCER中国经济观察"第五次报告会上

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，北京大学中国经济研究中心周其仁教授说，围绕资产转让和定价的争议四起，是进入转型的国资派生出来的经济现象，根源在于国企国资的性质，"争议四起"已经并将继续增加国资转让的制度成本，在经历了1997-2002大规模的国企改制、重组之后，国资转让的难度上升、速度下降，对国民经济未来发展将有重要影响。探索可能的解决途径：停止国企国资转让、规范转让权、从经验里摸索出路民主私有化和国资转让法。

　　至2005年底，在海外上市的近310多家中国企业的市值已经达到了3700亿美元，为深沪两市A、B市场可流通市值的2.39倍。其中80%都是具有垄断性资源的优质国有企业。据悉，未来2年至3年仍将有100家将奔赴海外上市。

　　2004年交通银行(资讯行情论坛)引进汇丰银行投资，获得86%的资产溢价；2005年建行股权转让却仅获得17%的净资产溢价，中行获得的溢价更低，只有10%，而对工行的股权转让也只有15%的溢价预期。建设银行(资讯行情论坛)以每股2.35港元的价格公开发售了12%的社会公众股之前，曾以更低的价格引入了美国银行作为其首个境外战略投资者，引资25亿美元出让建行近10%股权。在操作过程当中，这个决策一执行就引起一场很大的争议，这里面有一些细节的情况，因为一引进来的时候是有差价的，03年交行引进来的时候，溢价86%。这样就变成一个问题，我们知道海外上市先要找一些海外投资知道的人进来，他进来要跟你谈判溢价，也就是谈判形成一个价，这个价出去之后IPO形成一个价，那么在价差当中我们就形成很多批评。认为有战略投资进来价格太低。一个是离净资产的值靠近，没有像过去有86%的议价。第二，因为价格低，所以他用很少的美元就买走大银行的股权，这里头涉及的问题，因为我们中国有150年的历史，虽然开发20年，这些问题还是很敏感，碰到这些领域，我就列了这些批评意见，我认为批评是蛮激烈的。那么对这个回应，银行要调配，中央等分别拉出来人做解释，这是一个争议，是国有银行的争议。

　　除了国有银行上市，我们的电信、石油都上市了，到05年底海外上市一共170家中国企业，这里头绝大部分都是中国大型具有垄断地位的国企，也是中国企业的命脉。中国人民大学校长、全国人大代表纪宝成对目前全国各地企业趋之若鹜赴海外上市的热潮表示担忧。大中型优质企业的大规模海外上市，首先将加剧国内资本市场的空心化和边缘化。导致市场稳定性大幅失衡，资源配置功能下降，加剧市场发展的恶性循环。大中型国有企业的海外上市导致了国有资产的大量流失。这些企业均是以低市盈率在海外上市，价格比国内资本市场同类企业价格低20%以上。据统计，1993年至2005年大中型国有企业在海外上市过程中，涉及国有资产流失至少600亿美元。这个数目非常惊人！他并不反对国企海外上市，但要权衡利弊得失，国际资本市场有很多风险，应防止造成不当损失。

　　可能造成国有资产流失的环节，人民大学经济学院副院长刘元春认为主要是：

　　第一，由于IPO定价过低，导致上市价格与发行价格之间的差价很大。

　　第二，派息分红导致利润转移。例如，中石油(资讯行情论坛)2005年利润总额是1337.6亿，巴菲特通过持股直接从中国石油投资获益是143亿。我们统计了一下，纽约证券交易所在纳斯达克上市中资企业回报率是300%，中国垄断企业利润率是15%，但是世界500强平均利润是5%。我国很多国企因垄断地位获得的高额的利润，通过海外战略持股分红这种方式而转移。

　　第三，融资成本和发行的差额。以中国建设银行为例，它的股改成本包括：一，2004年注资225亿美元；二，2004年补充资本金1013.7亿；三，2003年转移1289亿呆坏帐；四，近两年492亿特别国债的利率调整从7.2%调整到2.25%　，使建行获得收益；五，400亿次级债的发行。可见，建行的重组上市成本是非常高的。但从上市收益来看，虽然汇金公司宣称其上市收益是135%，但扣除前期成本后，恐怕真正获得的融资收益是非常有限的。

　　第四、商品的上市成本。

　　第五、重要垄断企业上市后的持续性垄断。

　　第六、异地注册导致税收转移。2003年后通过异地注册海外上市的企业明显增多。

　　三场争论围绕一个基本问题：国资转让及定价决策的正当性。主要是要不要转让、能不能向境内外私人转让、参照什么样的标准来判断转让价格的合理性。如果人们之间有了分歧怎么来解决？这些东西都是碰到的关键问题。

　　这里我引汇金公司总经理谢平的解释：建行上市可以看出来，这么做从经济上是划算的，尽管我卖给美洲银行10%的股份，但是，建行上市以后现在的价格已经3.7元，1块钱1股，现在已经到3.7股。如果卖的话，可以把过去的不良贷款弥补掉，我付出的成本可以弥补掉。所以，从最终的上市价格看这一步走的是对的。同样，交通银行正因为有汇丰的引入，所以，价格比较高，已经涨到4.7元，有一段时间涨到5.2。这是第一个争论的问题。第二个争论的问题是卖给外国人的价格是不是太低了，所谓的贱卖，这也有点意识形态的味道。

　　从2004年7-8月起，香港中文大学"首席教授"、"世界一流、亚洲第一人"的公司财务专家郎咸平高调指控国企改制成为少数人瓜分国资的盛宴。国资委在2004年郎旋风的高峰中宣布"大中国企不得从事管理层收购"，随后又在2005年两度发文，严格规范国企产权向管理层转让；2006年，国资委发文松动大中国企管理层增量持股政策。

　　"国资"具有如下特性：在法律上是属于全国人民的财产，在观念上，全体人民对国资拥有与生俱来的权利；在特定的历史背景里形成，消灭私人拥有任何生产资料的合法性、社会主义民主远没有发展，公共事务的决策、监督、审议的程序远没有制度化；资产范围广、数量多；多次发生重大变更；在行为上，公民个人究竟如何履行"主人"的权利和义务，从来没有清楚的界定，没有合法表达形式，没有清楚的议事准则和参与程序；事实上，国资从来由政府或政府任命的代理人控制和管理。

　　实际上，国资转让的困扰早就存在，并且早就影响着实际经济活动。

　　1990年代初，中国股市诞生的时候，国企上市分为流通股与非流通股；大量经营不善、甚至资不抵债的国企难以破产和重组，一直"在帐面存在"，并继续吞噬大量财政和银行资源；国有银行多年累计的不良资产，久久得不到清理，而是"在帐面上保值"；1999年开始剥离银行不良资产时，不敢、也不能折价处理；大量资产难以及时盘活和重组，使得"调整经济结构"成为年年高喊的口号。

　　转让的代价：拥有世界上最大的"主人群体"，人们根据不同的标准和不同的主观估值，对同一资产未来净收益必定具有十分不同的判断；从来没有清楚的权利划分和执行程序，没有收敛分歧意见的机制，争议四起是必然现象；国民用于争议的时间和精力，不能用于生产、学习和休息。

　　不转让的代价：如果国企国资从来就不转让，是不是就一直完整无损地实现"权利为全国人民所拥有，收益为全国人民所分享"？改革前的国企国资，其运营状态和结果，与缺乏转让权的安排，究竟有没有关系？但是，"转让的代价"与"不转让的代价"究竟孰轻孰重，人们也不容易达成一致意见

　　那么退回来想，这么吵下去总是一个损失，可能的解决途径，现在有几个主张：

　　第一个选择方案是停止国企国资转让。郎咸平和巩献田等的意思就是国有资产不能上市，不能买。停下来以后这个国有资产怎么运营呢？作为一条免费

高速公路，让国民去用，不要股份制了，也不要资产保值增值，这是一个模式。

　　第二个选择方案就是规范转让权。一是国资委新政行政规范，不断制定一些条例、条文、政府规章。然后人为地约束其中交易的上限值和下限值，我在调查当中已经看到了，最近重新开放了高管可以增量值，最多不能持股超过多少倍，这都属于规范。

　　二是民主的私有化。公投或全民表决？还有一个是像国资委现在提出来的划到人大去，你不要对政府，因为人大是人民代表，由人大会来管，这个主张听起来也是顺理成章的。但是现在人大能不能有这种决策的作用？管好管不好还是一个问题。还有一个就是所谓网络民主的选举。三是国资转让立法，由法律授权执行并接受监督。

　　第三个思路是我这几年自己调查形成的，也不要太理想，就是政府手里的资产怎么走进市场，我认为有几条重要的：第一是中国这么大，不能全国来定问题。所以十六大讲的产权分级，我认为这是一个基础。第二，真正国家一级的中央资产，这个需要有议定的程序去解决它，这是从实际已经有的经验当中去找解决难题的出路。争议已经比过去厉害得多，90年代听不到这种吵，80年代根本没有。

交行上市的时候，包括媒体大众看着这是改革，外国银行都愿意到这里面来，当时一拍即好，所以明星舆论跟市场是一样的"没准"。第三，这是从互联网上找下来的，你认为国企上市是否造成资产流失，75%人认为流失了。这就是一个舆论。这些问题我认为应该做一点讨论，因为它有它的经济含义。

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