三大石油股动态增长前景颇佳

　　国泰君安证券 侯继雄 韩其成

　　H股持续3年多上涨，静态比较三大石油国企股（中石油、中石化、中海油）和国际油气公司的盈利估值指标和资源估值指标，国企石油股难言明显的低估或高估。但动态看，国企石油股仍因其业绩改善潜力和高增长率而继续拥有估值吸引力。因此，我们继续看好石油股。

　　静态估值已无优势

　　经过H股持续3年多的上涨，静态比较三大石油国企股和国际油气公司的估值指标，国企石油股的估值优势已不复存在：

　　国际一体化油气公司基本定价为10倍PE；2.5～3.0倍PB；国际独立油气公司基本定价为8～9倍PE。中石油、中石化、中海油的定价与此相仿。

　　从油气资源价值重估的角度来看，国际一体化油气公司的“股价/每股储量”、“企业价值/总储量”为15倍附近；国际独立油气公司的相应指标分别为10.8和13.7倍。中石油、中石化、中海油的定价与此相仿，未见明显低估或高估。而在“企业价值/油气产量”中，三家国企股的倍数还略高于国际同行。

　　一体化公司的盈利指标估值和储量指标估值之所以高于独立油气公司，原因在于：(1)目前油价处于高峰期抬高了油气业务的业绩、(2)一体化公司拥有下游业务，下游业务业绩增长小于上游。与国际一体化公司业务结构相比，中石油上游业务收入份额高于国际同行，下游业务收入份额低于国际同行；中国石化相反。因此，中石油的估值倍数理论上应低于国际同行；而中国石化应高于国际同行。

　　总之，从盈利估值指标和储量指标来看，国企石油股的估值已经和国际石油公司估值相对接近，已不存在明显的低估或高估。

　　高增长率提高估值

　　中国石化、中国石油的每股收益在特殊的政策环境下被低估。

　　由于国内过去两年多对国内

成品油零售价格的控制，中国石油、中国石化的下游业务被人为压低。中国石化、中国石油下游业务的经营利润份额要远小于其应有份额。目前国内成品油价格的改革正在推进，预期在两年内，炼油和销售业务可望回归正常。估计可提高中国石油、中国石化业绩约20％。

　　国企股成长性优于国际同行

　　以2005年数据为例，中石油、中石化之收入增长率，中海油之收入增长、盈利增长率都要明显高于国际同行。若以未来预期为考量，三大国企股EBITDA、净利润仍维持增长，而国际同行均为负值（低增长率是因为分析师对油价看跌的判断；若油价稳定，以上公司都会继续增长）。

　　因此，考虑到国内成品油价格改革对油气下游业务盈利的改善作用和国企石油股的高成长性，国企石油股有理由享受到更高的定价倍数。在目前国际油气公司估值不变之背景下，还可有20%的估值提高空间。

　　中国石化A股跟随H股波动是市场生态规则，维持“港股价×(0.90～0.95)×(1＋股改对价)的基本定价准则。股改后目标价为5.0～5.5元；12月目标价为6.0～6.5元。

　　目前中国石化A股的超额收益已经不大，但由于股改和市场指标股的作用，中国石化目前的优势体现在低风险稳定回报、而非高风险高回报上；而远期还有融资融券、T＋0、内外资所得税并轨等系列利好。因此继续维持对中国石化的增持建议。未来两年中国石化A股的年均回报15～20％。

　　三大国企石油股估值及投资评级

　　

股票代码股票名称价格（元）ＰＢ05ＥＰＳ06ＥＰＳ07ＥＰＳ05ＰＥ06ＰＥ07ＰＥ建议

　　0857．ＨＫ中石油8．703．020．750．870．8711．601010增持

　　0386．ＨＫ中石化4．891．900．470．470．5310．4010．409．20增持

　　600026．ＳＨ中海油6．083．390．620．750．779．808．107．90增持

　　600028．ＳＨ中国石化6．842．650．460．460．521514．9013．10增持

　　布伦特原油基准价———美元／桶557070

　　注：Ｈ股价按1．03倍转为人民币价格。