杠杆收购的中国路径

　　作者：曾令尉

　　开栏语：全流通时代的来临，开启了上市公司并购的大门。但并购是一个艰难的操作过程，其中机关尚不能为大多数人所了解。我们试图为大家介绍并购方式，解剖并购细节，圈点其中奥妙。

　　今年初，太平洋联合集团(Pacific Alliance Group，简称PAG)以1.2亿美元的代价，收购中国知名童车及儿童用品生产制造商江苏好孩子集团67.5%股权，首次向国人展示了发生在身边的杠杆收购真实故事，被称为“中国杠杆收购第一案”。

　　杠杆收购起源于20世纪70年代，其实质是通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以极少的股本投入(约占10%)融得数倍资金，对目标企业实施收购，并以所收购的企业未来的利润和现金流偿还负债。这种具备三高特征(高风险、高收益、高技巧)的方式，被称为收购中的“点金术”。

　　先看看美国著名杠杆收购基金管理公司KKR的故事。

　　1997年到2004年，KKR完成一桩对安费诺(Amphenol)公司的收购，并成功退出。首先，以KKR为首的财团对安费诺公司注入3.74亿美元股本金。然后安费诺公司发行垃圾债券，同时获得由纽约银行、银行家信托银行和大通曼哈顿银行提供的银行债务，共募集到约12亿美元资金。安费诺公司用这笔资金收购公司原股东80%的股权。为了避免原债权人反对本次收购，KKR特别安排资金要约收购公司的次级债和优先票据。收购完成后，安费诺公司以自身产生的现金流，偿还从银行获得的融资。

　　如果同样的杠杆收购发生在中国“资本高手”的身上，KKR要先用15亿美元收购安费诺公司，然后透过自己委派到安费诺公司的高级管理人员，通过关联交易、股东借款或被收购公司担保借款(如果是上市公司，为了逃避监管，还需要使用隐瞒担保事项等非法手段)，从被收购公司把自己实际没有能力支付的12亿美元套回来。这就是唐万新、顾雏军、张海等人在

中国经济法律环境进行的“杠杆收购”。

　　其实，既然被收购公司有资金可以被掏，就意味着它能产生相应的现金流，至少在收购后的相当长一段时间内，公司可以提供这样的现金流。那么，尽管我们不能像美国一样发行垃圾债券，也很难从国有银行中获得贷款支持，但在现行法律框架下(包括新修改的《公司法》、《证券法》和去年以来为了支持

股权分置改革而出台的一些列法规)，仍能实现同样的杠杆收购。

　　例如，收购某公司控股股权需要动用5亿元现金，该公司可变现非主业资产2亿元，主营业务每年可产生自由现金流5000万元。那么，我们可以设计这样的杠杆收购模式：由收购方对被收购方以增资模式投资1亿元，同时由收购方提供担保，并由合适的融资机构提供4亿元过桥资金给被收购公司。被收购公司用收到的5亿元回购原股东股权，并支付依法需要优先偿付的债务。收购完成后，被收购公司通过处置非主营资产和主业经营产生的自由现金流偿还过桥借款。这样的操作既合乎现行的法律，同时也能真正实现“四两拨千斤”的杠杆效应。

　　由于涉及众多的法律法规的规范，实际的操作将会非常复杂。这种“杠杆收购”能否实现，可能就不仅仅是法律和技术层面的问题了。

　　(作者系北京华控汇金投资管理有限公司基金投资总监)