中国崛起推动股市长期走牛

　　国泰君安谢荣兴

　　2006年中国股市迎来了一轮波澜壮阔的牛市。在这一轮牛市的背后，我们经历了全球和中国宏观经济拒绝回调、人民币汇率改革和持续升值、股权分置改革加速推进、资源类大宗商品价格不断走高的重大事件。

　　中国崛起与“3+1”世界货币趋势

　　纵观世界经济发展的历史，任何一个世界大国的崛起都会改变世界的政治、经济、军事格局，也会改变世界贸易和货币格局，同时改变黄金等贵金属在全球流动的格局。为此，我们发现，中国经济经过20多年的持续高速增长，目前ＧＤＰ已经排在美国、欧盟和日本之后，成为全球第4大经济体；再考虑到包括港澳台在内的大中华经济体和未来持续增长的预期，中国人民币的国际地位不断提升是必然的趋势。就东亚区域而言，中国经济的成长性也正成为地区经济的火车头。

　　在这种背景下，我们预期一种新的3＋1的世界货币格局正在形成中，所谓3＋1指的是美元、欧元（以及英镑）、人民币（以及日元和期待中的亚洲货币ＡＭＵ）这三种最有影响力的货币，但仍不足以达到可稳定的三足鼎立。因此，再加上以黄金为代表的货币化资产贵金属、有色、石油等，将一起构成新的世界货币格局。

　　在3＋1世界货币格局构想下，我们理解

人民币升值绝不是偶然的、暂时的，是中国经济崛起导致的必然结果，是长期趋势，在3＋1世界货币格局构想下，人民币升值必然会导致人民币可兑换性的提高和资本账户逐步开放，也是中国的各种资产从国内定价向国际定价、全球定价转换的过程。最近几年人民币国际化的改革在加快，外资流入管制放松，渠道增加，除ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ外，已允许居民无理由年自由兑换2万美元，43项资本项目目前已有29项实行了开放。不难判断，到2008年人民币将会实现基本可兑换。

　　同时，当一个国家的币值开始升值的时候，不动产就是最佳的保值品种，若要本币以外币种不贬值，就应该投资货币升值国的不动产，是防止通胀的最好避险品种。在强势美元下，美国的房地产走了11年的牛市。所以从04年下半年起，嗅觉灵敏的外资疯狂购买中国优质地区的酒店、写字楼、物业，包括高档住宅、别墅，上海也因此背上领涨全国

房价的舆论。政府应出台保证有低价房廉租房供应的一系列政策，而不应将中国优质不动产也因此低价给外资收购。超额流动性涌入给股市走牛推波助澜

　　从大数讲，全球物流量是全球ＧＤＰ的二倍；全球货币供应量又是物流量的二倍。全球流动性过剩为全球经济高速增长创造了条件。而全球经济的高速增长导致对资源类产品的需求上升，这是支持商品牛市的基本面因素；同时过剩的流动性又是支持商品牛市的重要资金面因素；此外全球流动性过剩导致市场的通胀预期提高。流动性过剩的常态化使投资者在资产配置上偏向具有抵抗通胀特性的贵金属、大宗商品和房地产，并表现为商品牛市和房地产价格上涨。

　　同主要发达国家的主动货币扩张和流动性过剩不同的是，中国出现了被动货币扩张和被动的流动性过剩，巨大的贸易顺差和热钱流入导致外汇占款高居不下，货币供应量被动的高增长。过剩的流动性一方面进入银行，以信贷的方式进入企业和家庭，推动固定资产投资和消费。设想作为内需大国的中国崛起、亚洲崛起，将使步入消费升级的人群从8亿人口扩大到30亿人口。在宏观上拉高经济增长率，在微观上推动企业业绩成长；另一方面过剩的流动性直接进入资产市场，包括债券市场、

股票市场、期货市场、房地产市场等等，拉动资产市场上涨。同时国际市场上的商品牛市拉动股票市场中的资本品板块走强，牛市气氛迅速向股票市场蔓延，商品期货本质上具有“价值发现功能”；基金、热钱、游资、炒家只是造成期市振幅波动大小而已，是价格趋势途中的副产品，期货市场价格具有其真实性、导向性、预见性和合理性一面不可忽视。

　　综上分析，我们可以看出，在3＋1世界货币格局形成的过程中，美元长期贬值趋势不可避免，而以人民币资产为代表的亚洲以及其他新兴地区的资产的吸引力正在提高。

　　香港Ｈ股创出历史新高，中国ＱＦＩＩ额度供不应求，部分Ｈ股Ｂ股股价超过Ａ股，中外合资基金公司排除申请，足以说明外资超额流动性涌入，对Ａ股市场的推动助澜。

　　股市革命性变化触发牛市引擎

　　中国股市最大的先天不足———股权分置问题终于在2005年开始了艰难的改革。虽然市场一度对股权分置改革带来的流通股的扩容效应表示担忧，但是实践证明，股权分置改革给中国资本市场带来的革命性变化。

　　回顾十年前的1996年1月中旬，在当时通胀二位数、一片负存款利率的声浪中，笔者在《上海证券报》等一系列报刊上撰写了《高利率是资本市场不景气的根源》，指出了二位数的保值贴补率是强加于个位数的社会平均利润率之上的泡沫，提出了要取消保值贴补率、降低银行存款利率、对储蓄存款征税的三大建议。通过96年4月1日取消保值贴补率，96年5月1日起的7次降息和99年10月起对储蓄存款征税。使中国股市摆脱了连续两年多的熊市并迎来了长达五年的牛市。

　　十年后的今天，中国崛起与世界经济全球化，中国与世界的格局发生了翻天覆地的变化，反映世界各国和地区经济内在实力的3＋1的世界货币趋势。重新审视中国的股市，从“试点”到“大力发展”；从国企“解困”到“

　　优质企业优先上市”。重新估值中国的上市公司，我们应给予ＧＤＰ长期高速增长溢价，成长型经济市盈率溢价，人民币升值溢价，不动产重置溢价，资源紧缺溢价，行业垄断溢价，自主创新能力溢价，管理层激励机制溢价。

　　只要中国ＧＤＰ长期高速增长不可改变，人民币升值长期趋势不可改变，那么已步入与中国经济正相关的中国股市在资金推动结合市场估值回归，企业价值发现，进入一个长期牛市的趋势就不可改变。