中信证券：重点投资景区类上市公司

　　中信证券研究部 赵雪芹

　　2002年起，中国旅游消费启动的迹象已经比较明显。针对我国旅游消费启动期的国情，我们认为，旅游行业首先受益的就是拥有资源垄断优势的景区类企业，拥有门票和索道收费权的上市公司应该是我们投资的首选；其次，应该关注酒店和旅行社行业龙头公司。

　　朝阳特征明显

　　目前旅游行业在中国发展的朝阳特征非常明显。世界中等以上发达国家旅游收入占国民经济的比重已经达到8%以上，而我国2002年为历史最高水平，占GDP的比重也只有5.44%。

　　我们认为，在我国GDP高速增长的背景下，随着GDP增长速度的逐渐降低，未来若干年旅游行业将继续保持比GDP增速更快的增长。根据国家“

十一五”规划，到2020年中国GDP增长率仍将保持6.8%的增速，我们认为旅游行业每年至少超出GDP3-5个百分点。

　　如果未来5年我国GDP增长率维持8％左右，那么旅游行业的年增长率将超过12％。根据我国的产业规划，到2020年，我国旅游业总收入将超过3.3万亿元，达到国内生产总值的8％。

　　2005年全国旅游总收入7686亿元，比2004年增长12.4％，其中国内旅游收入5286亿元、外汇收入293亿美元。

　　我们预计，2006年全国旅游总收入8640亿元，增长12.41％，其中国内旅游收入5920亿元，同比增长11.99％；外汇收入340亿美元，同比增长16.06％。

　　景区类企业盈利能力突出

　　通过对上市公司盈利能力比较发现：上市公司三个子行业中景区子行业各项指标均胜出，酒店子行业次之，旅行社子行业最差。

　　首先，景点子行业由于其资源的垄断性，在旅游行业中具有独特的优势。目前，我国拥有自然类景区362处，其中有国家级风景名胜区151处，约占国土面积的1％。从需求来看，根据国际旅游组织的问卷调查，有74％的游客首选的旅游消费品就是景点观光，尤其在旅游消费刚刚启动时这一特点尤为明显，2005年中国城镇居民观光游占比56.8%。景点的供不应求将使景点子行业拥有独特的资源垄断优势，拥有景点经营权特别是景点门票收费权的企业更是身价倍增。

　　其次，酒店子行业龙头公司已经胜出。到2005年底，全国共有星级饭店10888座，比上年增长11.66%。核心城市如上海、北京、深圳和广州的高星级酒店出租率和房价近年都保持了上涨的趋势，特别是上海的高星级酒店2005年房价几乎是2002年的二倍。

　　第三，旅行社子行业如火如荼。旅行社的增长速度很快，尤其是国内社，拥有门槛低，竞争最为激烈。旅行社收入虽连年大幅增加，但盈利却逐年下降，行业毛利率从23％左右降至目前的7.5％左右。预计随着逐渐对外资社的放开，出境游业务的毛利率有逐年下降的趋势；随着行业竞争的深入，行业的集中度将会逐渐上升。

　　龙头可享受25-30倍市盈率

　　考虑到景区类以及酒店和旅行社行业龙头公司受益旅游行业的快速发展的程度最大，因此，可给予龙头公司25-30倍动态市盈率估值。

　　休闲类：参照国际旅行社和休闲行业市盈率水平，考虑到行业龙头公司中青旅(资讯 行情 论坛)的盈利结构，可以给予中青旅20倍的动态市盈率。同时参照国际酒店和休闲行业上市公司的市盈率，考虑到我国景区资源的垄断性和公司成长性，可以给予景区类上市公司25-30倍的动态市盈率。

　　酒店行业：2005年度世界范围的酒店行业的整体市盈率61.92倍，2006年动态市盈率49.43倍，市净率2.49倍。 参照国际市盈率并结合我国酒店行业上市公司成长特征，可以给予行业龙头公司锦江酒店(资讯 行情 论坛)25－30倍的动态市盈率。

　　我们认为，旅游行业上市公司还具有资产重估升值的机会。由于

人民币升值和国内房产价格的上涨，以致一些拥有商业房产资源和品牌等无形资产的公司，他们经营状况和盈利能力都不够好，但可能流通市值不大、大股东持股比例不高，因此存在并购价值。尽管其账面资产量不大，但由于拥有的大多是商业房产，因此一旦发生并购，其资产重估升值的空间较大。