中国凤凰 资产置换拓宽增长空间副题

　　渤海证券 叶云燕

　　中国凤凰（000520）日前公布股改方案。对价安排为流通股股东每10股获得非流通股股东支付的0.35股，同时获得资本公积金转增5.27股的股份。资本公积金转增相当于流通股股东每10股获送1.75股。综合送股数为10送2.1股。

　　除了做出限售承诺之外，潜在控股股东长江航运集团还承诺，在2006年、07、08年现金分红不少于当年可分配利润的20%。

　　对价水平提升空间不大

　　单从送股数量的角度来看，这一对价水平略低于整个市场的平均水平。但是应该考虑到，与一般的股改公司不同的是，潜在大股东长航集团刚刚入主中国凤凰，而且控股比例只有40.72%，让其为股改买单是比较棘手的事。在这种情况下制定股改方案，既要补偿流通股股东因为全流通安排而带来的利益损失，也要照顾新入主的控股股东的利益。因此，绝对送股水平一般不可能太高。参考另一家有类似情况的公司新安股份，在股改前也是经过了控股股东的变更。在其最初的股改方案中，流通股股东每10股只获得4.9股资本公积转增，经过协调后，转增数量增加到5.7股，折合为每10股送2.5股。因此，经过协调对价或许会有所提高，但是空间不大，综合对价水平不太可能超过10送2.5的水平。

　　资产置换是主要看点

　　公司主要的看点在于资产置换与股改是捆绑进行的。根据公司股改说明书的披露，早在2005年10月28日，公司就与长航集团签署了《资产置换协议书》，公司以其与石化相关的经营资产和负债与长航集团拥有的全部干散货航运资产和相关负债进行置换。目前，上述置换协议已经通过

证监会批准，尚需中国凤凰股东大会批准。在股东大会批准之后，公司主营业务将由石化行业转为航运业。在经过资产置换和主业变更后，公司的盈利前景将会向好。

　　首先，公司原来所从事的石化业务在中石化体系内并非核心业务，盈利能力一般。而新置入的长江、中国沿海、江海直达干散货运输业务属于控股股东的核心业务。长航集团目前属于国务院国资委直接管理的大型国有企业，承担了中央和地方大型企业的跨省大宗原材料和产成品运输，同时也承担着国家军事、救灾、农用物资以及特种运输任务。长航集团总资产200.6亿元，主要业务有油运、干散货运输、燃油贸易、工业造船、旅游几大块。其中，油运和干散货运输是支柱产业，干散货收入占集团主营业务收入的30％-40％，油运业务的比重更大一些，但干散货的增长空间更大一些。

　　其次，从行业角度来看，目前水运和航运业虽然已经度过了2004年、2005年的最高峰，增速有所回落，但是仍处于较高位置。而且长航与武钢、宝钢、重钢、沙钢等大企业签订了长期运输合同，将保证运价的基本平稳。因此新置入公司资产盈利前景应该不错。相比之下，公司原来从事的石化业务规模偏小，而且

原油价格上涨带来巨大的成本压力，公司的利润空间受到严重挤压，毛利率和净资产收益率持续下滑。综合来看，中国凤凰盈利能力比置换前将进一步提高。