屠光绍详解种树论 IPO启动全流通时代有8大变化

　　本报记者 蔡经 发自上海广州

　　在中国内地资本市场正式恢复IPO的当口，证监会副主席屠光绍昨天在广州表示，全流通时代的资本市场将迎来八大变化。当下包括股权分置改革在内的资本市场制度改革如同“种树”，“利在当前，功在长远”。

　　从股权分置改革的角度看，屠光绍认为，目前说改革取得“阶段性成果”有狭义和广义两个概念。狭义而言，改革还没有最终完成；广义而言，如果股权分置改革的效果不能转化为资本市场其他领域的成果，改革的功效就会打折扣。

　　屠光绍认为，当前资本市场的最主要关键词是“发展”，而发展的基础则是“种树”，即通过改革来解决深层次的制度问题，重在基础制度的构建，各子项改革的相互配合和整体效应也至关重要。

　　1、“种树论”和改革设计

　　屠光绍认为，从深层次的角度看，股权分置改革的最终目标是改变中国金融市场的结构格局。中国金融市场的一个固有问题是间接融资比例过高，直接融资比例过低。和头痛医头，脚痛医脚的思路不同，股权分置改革带有根本性、基础制度性的特点，如同“种树”，虽然也利在当前，但更是功在长远。

　　股权分置改革在短期内带来了一些成本。尤其是在股市跌到998点的时候，一度出现了担忧和争论，甚至出现了暂停改革的声音。但决策层最终确定，改革不能停、改革不能缓、改革不能变、改革不能孤军深入。当时的考虑是，改革非但不能停下来，而且不能放慢节奏，放慢节奏成本和代价就会更大；同时，不能孤军深入，还需要相关配套措施和其他部委的支持。

　　股权分置改革的目标在于催生一个新的资本市场制度框架，体制性的改革立足于长远的协调发展，此中体现的也是“种树”的道理。长期来看，只有内地市场发展起来了，才能说股权分置改革成功了。

　　从改革的方案设计角度看，屠光绍认为有三个重点：一是改革的目标；二是改革的战略和动力；三是改革的战术和方法。在某种意义上，第三点更为重要，也就是说如何避免“好心办坏事”。

　　股权分置改革方案最终选择了统一组织，分层决策的方案。这个方案并非完美无缺，但却符合决策学里的“次优理论”。规则统一是决策的第一层；上市公司自己确定方案则是决策的第二层。此中政府和市场的参与者如何定位，对于其他改革的方案设计具有案例借鉴意义。

　　2、“新市场”八大看点

　　昨日首家IPO招股说明书的发布，标志着全流通时代市场的正式启动。屠光绍认为，新的全流通市场有八大看点。

　　融资功能恢复是其一。但这不是简单意义上的融资功能恢复，而是全流通时代更加市场化的融资功能启动。

　　兼并收购是第二个看点。在股权分置的市场上，行政压抑、手段压抑、流通渠道不畅以及工具不足压抑了市场上的并购和重组，协议转让是主要方式，市场通过兼并收购进行资源配置的功能大打折扣。在新的管理办法出台后，全流通市场上的并购将大量出现，更加畅通的渠道和市场化将成为全流通时代并购的基本特征。

　　第三则是定价功能的真正实现。在股权分置的市场上，由于流通和不流通的股份在估值和定价方面存在扭曲，市场的定价功能难以实现，监管机构因此也不得不在定价方面采取了一些行政化手段，例如规定市盈率要求等。在一个全流通的市场上，资本市场的价格发现功能将得到真正体现。

　　其四，公司治理结构将得到进一步完善。在全流通的市场上，不同股东将开始面对相同的利益机制和相同的利益基础平台，公司在披露的透明度方面也将大为提高。

　　金融创新将大量涌现是第五大看点。例如，在股权分置的市场上，现货市场不能反映整个市场的价格水平，这直接制约了金融期货的创新，全流通时代为股值期货的诞生创造了条件。又如券商的融资融券，由于市场上存在不可流通的股份，融资融券会带来很大的市场风险，而全流通时代随着标的增加和流动性的提高，融资融券有了更好的市场基础。

　　国资管理是第六大看点。国资的运作、考核和管理都将迎来新的变化，净资产管理将让位于市值管理。

　　外资进入A股市场是第七大看点。在全流通市场上，外资将通过战略投资者的身份进入中国，这既符合中国对外开放的需要，也避免了节奏过快的问题。

　　最后则是市场监管。市场的约束给监管提出了更高的要求，监管的市场化步伐会继续加快，监管的效率和有效性也将得到提高。