收购信息披露触发点提高至10%更有效用

　　“5%的法定信息披露触发点对收购者来说是很大的限制，它既不能满足并购的最低股权要求，又加大了并购的成本，这对利用公司控制权市场加大对经营者的监控是很不利的，也不利于资源的优化配置。”

　　2006年5月22日，中国证监会对外公布经过重大修改的《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。《新办法》在一些方面确实作出了重大修改，如将强制 性全面要约收购制度调整为强制性要约方式，加强对并购的监管，允许换股收购等。不过，在收购信息披露触发点问题上，《新办法》仍继续维持上市公司已发行股份的5%这一标准，只是增加了协议收购信息披露触发点的要求，也是5%.

　　收购信息披露触发点的确定有一定之规

　　在世界各国，收购信息披露触发点存在较大的差距，如美国为5%，英国为3%，加拿大和中国香港均为10%.尽管如此，收购信息披露触发点的确定还是有一定之规的。一般情况下，股权分散，股市发达的国家或地区较低，而股权较集中，股市不甚发达的国家或地区则较高。收购信息披露触发点的确定与公司控制权市场(或称并购市场、接管市场)的有效性密切相关，不论是高是低，一个基本的原则是使公司控制权市场对公司经营产生有效的制衡作用，同时又不至于对目标公司的股东造成损害。

　　公司控制权市场已被证明是一种特殊而且比较有效的资源配置机制，和对高管人员的约束机制。通过并购而引起的公司控制权转移(代理权的争夺)，能给并购双方股东带来巨大的财富。实证研究表明，无论代理权争夺的结果如何，股东财富在此期间总是增加的。而任何限制并购市场的行为，结果可能会削弱公司经营的活力，并导致股东福利的降低。作为公司控制权的主要手段，并购能给经理人员持续的外部压力，促使他们更加努力工作。被并购后的目标公司所背负的高额债务，将使新的经理人员面临着一种硬约束。

　　在某种程度上，并购可以看作是一种迅速集中所有权的机制，这种集中有利于迅速改造目标公司管理层，促使其采取价值最大化决策。最新的研究表明，英美模式与德日模式的主要区别并不是以往我们所认为的股权结构集中度的差异，而是资本市场治理机制发挥作用的程度，尤其是公司控制权市场活跃程度的不同。在没有活跃的公司控制权市场的情况下，经理人员增加财富的内在激励是比较弱的。

　　公司控制权市场的实质，是企业产权在不同所有者之间规范的自由交易。而要实现企业产权的规范的自由交易，股东就应当拥有剩余控制权，剩余控制权实际上就是投票权，其最重要的意义是选择企业的最高管理者。这种控制有两种方式：或者直接通过股东大会撤换管理者，或者通过公司控制权市场抛售其剩余控制权，即进行公司产权的交易活动，最终也是更换管理者。

　　收购信息披露触发点直接影响着公司控制权的有效性或其作用的成本

　　然而，中国的现实是，公司产权的交易活动受到两个方面的制约。其一，公司控制权市场的有效性是以一级市场为基础的，而中国的一级市场存在着严重的功能缺陷，其中最重要的缺陷就是非流通股(国家股和国有法人股)的存在；其二，中国上市公司存在着国有股“一股独大”现象，非流通的国家股和国有法人股往往占据公司股份的一半以上。这两个方面相互作用，必然导致二级市场上公司控制权市场的监控失效。

　　收购信息披露触发点直接影响着公司控制权的有效性或其作用的成本。中国5%的收购信息披露触发点已沿袭了十几年。实际上，早在1993年的“宝延风波”中，5%的收购信息披露触发点便已暴露出其内在的缺陷。由于中国股市非流通股的存在，以及国有股的“一股独大”，偏低的5%的信息披露触发点，使得收购者难以达到实现并购所必须的股权规模。同时，由于收购者拥有的权益股份达到一个上市公司已发行股份的5%时便要披露，也使得目标公司可以很方便地采取各种反收购措施。可见，5%的法定信息披露触发点对收购者来说是很大的限制，它既不能满足并购的最低股权要求，又加大了并购的成本，这对利用公司控制权市场加大对经营者的监控是很不利的，也不利于资源的优化配置。

　　中国内地股市的收购信息披露触发点起码应达到10%的比例

　　因此，收购信息披露触发点的确定，一方面要足以使目标公司股东做出投资风险的判断；另一方面又不能人为地加大并购成本从而限制并购，因为并购是资本市场上的必然现象，它可以获取远大于并购成本的“控制权增效”。我们必须积极创造条件，尽可能兼顾收购者和目标公司股东的利益诉求。因此，应适当提高收购信息披露触发点。美国的收购信息披露触发点较低，是因为其股权相当分散，较小比例的股权便可实现公司控制权的转移。中国香港的收购信息披露触发点较高，则是因为其股权相对集中(主要是家族控股)，必须有较大比例的股权才可能实现公司控制权的转移。中国内地股市的先天缺陷，决定了5%的收购信息披露触发点是过低的，起码应达到10%的比例，才可能使公司控制权市场发挥较大作用。

　　□高明华(北师大公司治理与企业发展研究中心主任、教授)