含权债价值被明显低估

　　中信证券 胡航宇

　　目前市场上含有期权的债券主要以政策性金融债为主，其中又以国开行金融债的期权品种最为丰富。这些含期权债券的种类主要有三种：转换权、投资者回售权和发行人赎回权。从目前市场上的可回售和可赎回债来看，含权债的投资价值被低估。

　　不考虑浮息品种，目前市场上比较活跃的投资者可回售债主要有030215 、0402020、040216、050203等品种。从近期成交的债券市场收益率比较中可以看出，含权债04国开02（距回售日将近2.8年）的回售收益率为2.46％；05国开03（距回售日将近8.9年）的回售收益率为3.36％，与之相似期限的普通债券01 国开09（剩余期限为2.3年）的收益率为2.32％，05国开14（剩余期限9.2年）的收益率3.12％。

　　可见，相当一部分可回售债的回售收益率比普通债收益率已经偏高，这部分可回售债的投资价值被明显低估。当然，由于银行间金融债市场流动性较差，所以从二级市场收购含权债并不太容易，但可回售债所包含的投资者回售权仍值得投资者重点关注。

　　对于可赎回债券，目前市场上现存16 只可赎回债券，均为2002 年至2005 年期间发行的银行间市场金融债或次级债，发行年限一般为10 年或15年。流动性较好的可赎回债券有03国开02、03国开13、05工行02、02国开18、04中行02、05工行01、05工行02和05国开10等。

　　我国现存可赎回债券的票面利率中，可赎回日后不行使赎回权所对应的票面利率，普遍高于这之前对应的票面利率100～300BP。这对发行人来说，行使可赎回权是十分有利的。

　　以03国开02为例，如果可赎回日发行人行使可赎回权，实质上等于发行人从持有人手中，以100元的价格，买入了一个票面利率为4.17%，剩余年限为5年的债券。

　　在目前的利率环境下，市场普遍预期现存的可赎回债券被提前赎回的可能性极大，所以必然要求较高的利差保护，这也是03国开02等券种到期时的利差保护达到了60多BP的主要原因。

　　但是从另外一方面来说，即使考虑到被赎回，我们可以看到赎回时的利差保护平均仍达到了10多个BP，所以综合而言，如果不考虑流动性因素，我们认为当前市场上可赎回债价值被严重低估。