加息对信贷抑制作用不宜高估

　　国泰君安证券 林朝晖

　　4月份货币金融数据显示，信贷继续保持超预期增长。数据分析显示，贷款加息通过利率传导可以对中长期信贷起到一定紧缩作用；但在刚性融资需求较强、贷款超增结构偏向较低利率敏感性的条件下，加息对信贷的实际抑制效果不宜高估。

　　由于从4月份市场已对央行将采取紧缩政策具有明确预期，在此背景下银行机构并未按照央行意图主动压缩信贷，而是采取加速“赶贷”的博弈行为。这一方面表明4月份信贷创纪录增长具有一定被预期因素放大的非可比性，但另一方面政策博弈行为本身也表明银行的信贷扩张动机仍非常强烈，实际推出针对信贷超增的紧缩政策已不允许有任何拖延。

　　加息影响中长期贷款

　　由于贷款加息在4月底推出，因此加息对信贷的抑制作用将从5月份开始体现。从经济原理而言，加息对信贷增长的实际影响，取决于信贷供求双方在利率提升后一松一紧相反决策的综合结果。如银行对利率提升的扩张效应并不敏感，客户对利率提升的收缩效应较为敏感，则加息较易导致信贷紧缩，反之加息可能反而进一步刺激信贷膨胀。在此意义上，加息对信贷的实际紧缩作用主要取决于银行客户对利率是否足够敏感。

　　更进一步来看，由于中长期融资需求对利率敏感度要远高于短期融资，此外我国短期贷款及票据融资变化还主要受季节波动及货币市场利率影响，因此加息的信贷抑制作用将主要发生在中长期贷款领域。

　　结合我国贷款利率上限已完全放开、贷款利率有相当浮动的现实条件，有关加息效应的问题还应具体分解为两个环节，一是基准利率上升能否导致具备较高弹性的实际贷款利率同步上升，二是如实际贷款利率同步上升能否从需求面抑制信贷增长，其中主要是中长期信贷的增长。

　　就加息及实际利率同步提升对中长期贷款的影响而言，数据显示在2004年10月份加息并导致实际贷款利率上行后，当年第4季度中长期贷款新增量反而发生反弹。其可能原因是存款利率加息使银行定期储蓄等长期资金来源得到明显恢复，并使银行对前三季度受制于资金来源的中长期贷款进行“补放”。但随后实际贷款利率水平继续明显攀升，中长期贷款增势则总体回落。直至2005年第3季度实际贷款利率水平开始转势下行，中长期贷款自当年第4季度开始触底反弹。

　　从以上贷款利率及贷款增长的历史量价关系来看，贷款平均利率与中长期信贷投放具有一定反向联动关系。即融资需求方对利率变化具有相应敏感度，并在实际利率上升过程中发挥对贷款增长的抑制影响。本次加息导致实际贷款利率明显上升后，预计也将对今年以来中长期信贷过快增长起到相应紧缩作用。

　　刚性融资需求限制加息作用

　　进一步从中长期信贷各主要构成部分与实际贷款利率走势关系来看，在2003年第2季度以来实际利率弹性起伏过程中，各季基建贷款波动相对较为稳定；个人中长期消费贷款（主要为住房按揭贷款）则自2004年第3季度开始逐季回落；其他中长期贷款（含

房地产开发贷款）则与基建贷款联动性较强，其趋势变化较个人贷款更为稳定。

　　以上基建贷款、其他中长期贷款与个人按揭贷款的趋势差异可以解释为个人客户受刚性收入限制，其对利息成本变化更为敏感，在加息周期中其融资需求下降较为明显。此外2004年4月以来针对房地产市场的系列定向行政调控陆续发挥作用，因此其趋势性回落相对突出。

　　企业客户在经济上升周期中收入同步扩张，对加息变化承受力也相应更强，在加息周期中其融资需求仍保持相对稳定。以上刚性收入决定弹性融资需求、弹性收入决定刚性融资需求，由此产生加息对居民融资和企业融资不同程度的紧缩效应。

　　今年第一季度中长期信贷超增完全发生在基建贷款和其他中长期贷款，个人中长期贷款仍保持同比少增近250亿元。本次加息虽对中长期信贷可产生抑制影响，但从结构上看目前超增主要发生在对利率变化相对较不敏感的基建贷款等领域。因此其实际紧缩效力将打上折扣，中长期信贷新增总量发生陡然降低式“硬着陆”的可能性则基本不存在。

　　综合以上分析，贷款加息通过利率传导及需求面抑制影响，可对信贷尤其是中长期信贷起到一定紧缩作用。但是目前中长期信贷超增主要发生在对利率变化相对较不敏感的基建贷款等领域，因此加息的实际紧缩效力将打上折扣。加息对信贷的实际抑制效果不宜高估，未来信贷增速可能出现温和回落，但总体超标态势暂难根本扭转。