从一季报看上半年趋势 白酒龙头香醇依旧

　　华泰证券研究所 张芸

　　一季报增势良好

　　一季度是白酒行业传统的销售旺季，2006年开局白酒销售延续良好的局面，一季度规模以上白酒企业产量100万吨，去年同期为82万吨，同比增长21.95%，行业实现销售收入243 .1亿元，同比增长22.45%，实现利润总额33.58亿元，同比增长29%，产品销售税前利润率13.82%，同比增长接近一个百分点。

　　与行业趋势接近，一季度主要白酒上市公司的净利润总体增长态势良好，其中增长幅度最大的是山西汾酒(资讯 行情 论坛)，同比增长122.9%。汾酒作为清香型白酒的代表，近年来一直处于恢复性增长的通道中，2003年公司在山西省外市场的销售比重仅有26.63%，2006年一季度公司在省外的销售比重已经达到46%，其中河南市场增长十分显著，销售收入接近1亿元，超过了2005年全年的销售额。

　　通过产品结构和销售策略调整提高产品毛利率，来促进公司盈利能力的增长是白酒企业比较常用的做法。如五粮液(资讯 行情 论坛)由于取消奖售酒政策，使得五粮液单品价格恢复正常水平，一季度其高档酒的毛利率增长了11.4个百分点，从而带动了公司整体毛利率提高近7个百分点。费用控制能力对白酒企业的盈利也有较大的影响，如泸州老窖(资讯 行情 论坛)今年一季度在销售收入同比增长24%的情况下，期间费用仅同比增长2.05%，期间费用占主营业务收入的比重，由2005年同期的25.68%下降到2006年一季度的21.13%，对利润的增长起到较好的支撑作用。2006年一季度主要白酒上市公司中仅有沱牌曲酒(资讯 行情 论坛)的净利润出现了同比下降的情况，其主要原因是公司在主营业务收入下降13.35%的同时，期间费用上升了18%。

　　消费淡季仍有作为

　　尽管二季度白酒进入消费淡季，展望全年白酒行业和主要白酒上市公司仍将保持较好的增长态势。一方面是白酒行业产业政策环境趋向相对宽松，白酒消费税负担有所下降，纯粮白酒的从价消费税从25%调整为20%，下调5个百分点。尽管白酒企业一直都在不同程度地采用避税手段，我们预计本次税收调整后，可能会有一段时间的过渡期，主要白酒企业都能从中受益。

　　另一方面是白酒市场产品结构和价格结构调整将带来公司盈利的增长。随着人均国民收入水平的提高以及社会经济活跃程度的提高，消费者对作为社交餐饮和商务礼仪用品的白酒价格承受能力有所提高。自2000年以来的五年期间，全国城镇居民可支配收入平均年增长率为10.23%，白酒吨酒价格的年平均上涨幅度为12.64%。

　　2006年以来，白酒龙头企业茅台和五粮液都有提价行动。其中五粮液于2006年1月1日将五粮液的出厂价上调10元，同时取消奖售酒，政策执行较为坚决，稳定了五粮液单品的终端价格。接着该公司5月10日公告，公司于近期对部分中低价位产品出厂价格进行了上调，上调幅度约为5%－60%。据了解，该公司首先提高了“尖庄”的价格，将该产品价格由3元提高到5元，提价幅度为66%。该产品是公司低档酒的核心产品，公司该产品2005年销量为5万吨左右，扣除20%从价税和33%企业所得税，全年可增加公司每股收益0.04元。

　　茅台则是在春节销售旺季刚刚结束的2月11日宣布提价，涨价幅度为30-40元/瓶。我们按照30元/瓶测算，可增加净利润20%以上。

　　山西汾酒也表示，公司今后要以中档酒为主，即价格50-100元的酒将成为公司销售的主力。具体来说，2006年低档产品玻璃瓶装汾酒的产量在2005年基础上将降低30%，在“

十一五”期间可能取消或者只留一小部分，产品将以中档产品老白汾为主，大力发展高端产品国藏汾酒、青花瓷和中华汾。

　　泸州老窖则在全力打造其高端子品牌———国窖1573，从销售情况来看，2006年一季度销售450吨，同比增长90%，市场接受程度良好。

　　从行业整体情况来看，随着白酒龙头企业在全国的营销和推广，白酒行业集中度可能将进一步提高。综合以上分析，结合企业的具体情况，预测五粮液、茅台、汾酒、泸州老窖2006年的业绩分别为0.4元/股，3.18元/股，0.56元/股，0.24元/股，虽然短期估值已进入合理区间，但考虑到这几家公司的品牌优势和行业地位，我们认为值得长期关注。