经纪人机制缺失 中国A股市场的体制症结

　　要推进多层次股票市场体系的建设，就必须跳出A股市场的体制框架，放松对证券公司的管制，给他们更多更大的开拓股市业务的自主权，充分发挥他们的能动性和创造性，在市场竞争中，锻炼、培养和提高他们的国际竞争力

　　中国社科院金融研究所 王国刚

　　有些人提出了在不动A股体制总框架的条件下在A股市场范畴内建立多层次股票市场体系的设想。笔者认为，在A股体制总框架中是不可能建立多层次股票市场体系的，换句话说，新层次股市只能在A股体制总框架之外建立，为此，需要对A股停止总框架的缺陷进行分析讨论。这种分析的目的在于，使新层次股市的建立避免重复A股市场的旧辙，其内在机制更加符合市场机理，也更加成熟完善。另一方面，建立新层次的股市，在形成股市竞争机制的条件下，有利于推进A股市场机制的进一步完善。

　　制度：缺乏经纪人内容的法律法规框架

　　在走过最初的场外交易市场由地方政府和中国人民银行地方分行出台有关管理制度以后，1992年初，随着邓小平南巡讲话的发表，股份制和股票市场开始正式登上中国经济舞台，由此，中央政府出台了一系列相关法规性文件。这些制度奠立了中国股市10多年的体制框架，也为此后的股市监管和部门规章出台提供了依据。

　　中国股市最早的法规性文件或许当属1992年5月以国家体改委名义出台的《股份有限公司规范意见》。这一文件虽不直接针对股市，但因调整对象包括股票、股份有限公司等，所以，其中的一些规定直接影响到随后的股市格局。在这些规定中，有三个要点是值得关注的：第一，它简单地将股份公司划分为“定向募集公司”和 “社会募集公司”两类，以股份是否向社会公众公开发行为标准，界定了股票是否可以入市交易。第二，它通过将股份划分为“发起人股份”和向社会公众发行的股份，界定了存量股份（即不向社会公众公开发行的股份）不可入市交易。第三，它强调“公开发行社会公众股”应经过行政审批。这些规定，不仅为后来的股权分置格局越演越重做出了最初的制度安排，而且将股票经纪人可能运作的空间挤压到“公开发行社会公众股”这一狭窄范围。

　　1993年4月22日以国务院第112号令发布的《股票发行与交易管理暂行条例》，是第一个以调整股票市场活动为对象的行政法规。这一法规直接规定了股票发行和申请交易的一系列条件和程序，是1999年7月《证券法》实施前最重要的股票市场规范性文件。其中，有四个要点是值得特别关注的：第一，它首次明确了发股上市的行政审批程序。第二，它首次明确了社会公众股应由证券经营机构承销。第三，它首次明确了股票应在经中央行政部门批准的场所交易。由此，未经国务院证券委批准其他证券交易场所的股票交易均属非法，这也为1998年清理整顿包括STAQ、NETs等在内的证券交易中心埋下了伏笔。第四，它首次将股票公开发行与上市交易连为一体。这些规定，为规范当时的股票发行和股票交易市场起到了积极重要的作用，但同时也意味着，1992年以后刚刚抬头的具有经纪人特点的市场行为随之消失了。

　　1994年7月1日新中国的第一部《公司法》开始施行。这部法律在规范有限责任公司和股份有限公司相关行为的同时，对股份有限公司的股份发行、转让和上市也做出了规定。其中有五个要点值得一提：第一，发行新股的行政审批制度。公司只要发行新股，就须进入行政审批程序。第二，股票发行价格的行政管制。不论是公开发行还是私募发行，只要股票发行价格超过面值，均须由国务院证券管理部门批准，这就严重抑制了在非公开发行股票范围内，中介人和中介机构可运作的空间。第三，股份转让场所的限定。该法第144条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”何谓“依法设立的证券交易场所”，可以有不同的理解。1998年以前，一般认为凡是经过国务院、人民银行总行和省级人民政府批准设立的证券交易所、证券交易中心和STAQ、NETs等均属合法的证券交易场所，但1998年的国务院办公厅转发的《证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案》中，将其界定为“国务院批准”，因此，“依法设立证券交易场所”实际上成为“国务院批准设立的证券交易场所”。第四，股票上市的行政审批。该法第151条规定：“上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司”。根据这一规定，股票上市必须经由“国务院或者国务院授权证券管理部门”的审批，不是发股公司和证券交易所双方能够安排的。与此对应，该法第152条规定了股份公司申请股票上市的6项条件，其中第6项是“国务院规定的其他条件”。第五，股票停止上市的行政审批。该法第157条和158条分别规定：在公司股本、财务、利润等不符合上市要求的条件下，“由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”；在公司解散的条件下，“由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。把五个方面规定联系起来可以看到，这一《公司法》几乎将公司发股上市的各主要方面都纳入了行政轨道，各项规定比《股份有限公司规范意见》和《股票发行与交易管理暂行条例》更加具体严格，在这种背景下，经纪人机制几乎没有萌芽的空间。

　　1999年7月1日新中国的第一部《证券法》开始施行。这部法律有六个方面值得关注：第一，系统且具体地确立了股票发行的审核批准制度。第二，严格限定股票交易的场所和方式。确定了证券交易所的垄断地位，也确立了单一层次股票市场体系的法律框架；“证券交易以现货进行交易”排斥了其他交易方式存在的可能，确立了单一现货交易方式的运行框架。第三，股票上市交易的行政审批。第五，证券公司监管的行政化。通过法律制度，将证券公司人为地划分为两个有着极大业务差别的群体，似乎经纪类证券公司在资质上是比综合类证券公司低一层次的证券经营机构；使得证券公司经营发展中的诸多事务实际上进入行政审批轨道。第六，严禁各种违法行为。将股票市场的各项行为（包括规则制定）尽可能地纳入运用行政机制可控的范围内，同时，将那些运用行政机制不可控的行为（除投资者的股票投资行为外）大多定义为“非法行为”予以禁止。与前几个法律法规文件相比，这部《证券法》中首次提出了“经纪业务”一词，但却未加定义（更没有“经纪人”的用语）并将它视为一种较简单从而所需资质较低的证券业务。

　　上述四个法律法规文件出台于不同的时期，从不同角度对股份公司、股票和A股市场的众多事宜做出了一系列具体并有很强操作性的规定，但它们都没有涉及作为股票市场中心内容的“经纪人”问题。与此对比，1933年和1934年美国分别出台的联邦《证券法》和《证券交易法》却不尽相同。

　　美国《证券法》（1998年进行了重新修订）集中规范的是“什么是证券”、“哪些证券属于豁免范畴”、“哪些证券属于违法范畴”和“在哪些环节需要提供什么样的信息”等等，并不具体规定发股上市在资本数额、财务状况、投资项目、持股人数等方面所需要达到的具体条件。在《证券交易法》中，具体规范了证券交易所、经纪人、证券商、证券交易委员会等主体的行为，明确界定了证券交易中各方的权利、义务和责任，具体安排了与证券交易相关的调查、听证、诉讼等程序，明确了对证券交易中违法行为的处罚。在美国的《证券交易法》中，有三个问题是值得关注并深思的：第一，什么是证券交易所？它规定：“‘交易所’一词，系指任何组织、协会或者数人组成的小组，无论其是否实行股份有限制，它们为了把证券买卖双方聚合在一起，或者发挥其他与证券有关的、由众所周知的股票交易所正常发挥的那些作用，而组成、维持或者提供一个市场或者设施(还包括由这样的交易而维持的市场和市场设施)。” 这个定义，一方面明确了证券交易所就是实现证券交易的场所，不是由一种特定机构拥有的专有权（或垄断权）；另一方面，只要符合条件，不论是法人机构还是自然人都可以申请设立证券交易场所，因此，多层次股票市场体系可以自然形成。第二，经纪人的界定。它规定：“‘经纪人’一词，系指任何为他人从事证券交易业务的人，但不包括银行”；经纪人不是买卖商，“‘买卖商’一词，系指任何通过一位经纪人或者其他方式从事为其自己买卖证券业务的人，但不包括银行，或者以个人的名义或者某种受托人身份只为自己本人买卖证券，而非作为一项常规业务的一部分的任何人。”在美国《证券交易法》中，“经纪人”是使用频率最高的概念之一，在“章”标题中有3处使用了“经纪人”（即第8、11和15章），在具体条款中，有关“经纪人”的权利、义务和责任的界定更是比比皆是。有意思的是，在美国《证券法》和《证券交易法》中没有“证券公司”、“投资银行”等概念，这也许可以给我们对经纪人机能的理解以更多的思考。第三，创造有利于经纪人之间竞争以及证券交易市场个主体之间竞争的法治环境。美国《证券交易法》强调“公平”、“自律”等原则，将选择权交给市场，由此，让市场参与者去解决他们所能解决的各种问题。例如，它规定：“从《1975年证券法修正案》实施之日起，全国证券交易所不得制定其成员可收取的佣金、津贴、折扣或者其他收费的细目或者固定价。”这就为经纪人的增值服务以及与此对应的收费提供了市场运作空间。

　　市场：难容经纪人机制的电子自动撮合系统

　　中国A股市场自证券交易所建立就运用电子自动撮合系统来实现股票的集中交易。这一系统最初借助有线电话通讯线路而展开，90年代中期以后，转为借助卫星无限通讯线路而运营。就技术而言，这种自动撮合的电子交易系统，在全球范围内是最先进的；就在中国这样一个有着13亿人口的发展中大国中使用这种电子自动撮合系统来说，在全球范围内也是独一无二的；就买卖各方可直接刷卡敲单将自己的买卖信息输入电脑主机而言，在全球范围内依然是仅此一家。电子自动撮合系统的自身优势，有效地支持了中国A股市场规模的快速扩展，成为A股市场的一个突出特点。但是，从股票市场的运行机理来看，仅仅使用这种电子自动撮合系统，也将带来一系列严重的机制缺陷。主要表现在：

　　第一，股票功能严重减弱。从历史上看，股票至少具有6项功能：一是鉴证功能，即以是否持有股票来鉴别和证明是否股东。二是交易对象功能，即股票是买卖股票双方交易的对象，股票交易以钱票交割完毕为交易结束的尺度。三是抵偿功能，即股东可以将股票作为某项借款（或某项商业承诺）的抵押品、质押品等。四是继承功能，即股票可以作为有价证券方式的遗产有后人继承。五是赠与功能，即股票可以作为有价证券赠与他人，以支持或鼓励被赠与者的某项事业或工作等。六是文物功能，即随着时间延续，一些历史久远的股票成为带有文物性质的凭证，其价值甚至超过了该股票的市场交易价格。

　　但是，在运用电子自动撮合系统中，股票的功能几乎只剩下“交易对象”一项。其他功能的发挥，或者相当麻烦（如鉴证功能、继承功能和赠与功能），或者形同虚设（如质押品功能），或者已经消失（如文物功能）。其基本原因是，电子自动撮合系统要求股票应是电子化股票，即无纸化股票，可是股票一旦实行了全电子化，在当今技术条件下，其他功能的发挥就将受到电子技术的严重限制。

　　第二，金融风险明显集中。电子自动撮合系统将全国投资于A股市场的几千万投资者通过电子技术联结到一起，并以近乎无时差的方式将他们的交易行为集中到沪深交易所电脑主机，虽然提高了效率，但同时却实现了风险集中。

　　在10多年的A股市场运行中，单边市场走势、大起大落、买涨不买跌等与这种电子自动撮合系统引致的近乎无时空差交易直接相关；非流通股的上市交易问题长期的不到解决，与这一电子自动撮合系统所形成的交投过于集中有着密切的内在关系；“政策市”、“消息市”的形成，与这种电子自动撮合系统不无关联。

　　第三，经纪人机制难以成长。股票经纪人是以服务股票交易为职业的群体。在没有电子自动撮合交易的条件下，股票交易是由经纪人完成的。其主要程序是，股票买卖客户将他们的买方信息或卖方信息以某种方式告知经纪人，然后，由这些代理股票买卖的各个经纪人彼此之间通过以拍卖机制为基础的集中交易来实现各自代理的股票交易。在这个过程中，由于存在着从股票买卖委托到股票代理交易之间的时空差，同时，经纪人又是通过提供股票交易服务来获得佣金收入的，所以，在股票种类繁多、交易方式复杂和市场竞争日趋激烈的条件下，不仅经纪人彼此之间形成了一定的专业分工和业务协作关系，也而且每个经纪人也都从切身利益出发尽力为客户提供满意周到的服务。从提高服务质量、满足客户需求的角度看，经纪人发挥着三方面机制作用：其一，寻价机制，即从服务于客户利益出发，经纪人在交易市场上为客户寻找到某一确定时点上最好的买价或者卖价；其二，增值机制，即经纪人努力通过信息处理、经济分析、走势预测和咨询服务等为客户提供增值服务；其三，开发机制，即经纪人通过开发新的投资品种、投资方式和投资机制来发掘和满足客户潜在的投资需求。

　　但在运用电子自动撮合交易系统的条件下，经纪人的开发机制也很难发挥。在A股市场实践中，几个突出的实例是：其一，尽管证券业界要求实行做市商制度已持续多年，但迄今它难以付诸于行。基本原因是，在电子自动撮合交易系统中，做市商是不可能形成的。一个简单的技术问题是，如何进行双向报价？其二，大额交易难以真实实现。仅仅大额交易的买卖信息是否输入电脑主机、由其撮合交易就是一个难点。

　　机构：缺乏经纪人业务的券商经营服务

　　在中国，证券公司是专门从事证券经营业务的机构。虽然在1998年以前，能够从事证券经营业务的法人机构还包括信托投资公司等其他金融机构，但自从1998年12月《证券法》规定，证券业与银行业、保险业和信托业实行“分业经营”以后，股票的承销、代理交易、自营和咨询等业务就成了证券公司的专营业务，未经金融监管部门依法批准，其他机构（包括金融机构）不得从事这方面的经营活动。

　　根据《证券法》的规定，综合类证券公司的业务范围主要由证券经纪、证券承销、证券自营和其他业务构成。从1999年以后的经营状况看，证券公司的业务比较普遍地具有五个特点：

　　第一，业务收入结构与利润结构有着明显的反差。不论是在股市走高从而交投活跃的年份，还是在股市走低从而交投清谈的年份，在经营收入结构中，证券经纪业务的收入大多占主要地位，但利润却主要来源于证券自营，这反映了券商业务结构的尴尬格局，也反映了券商的经营成本主要耗费在证券经纪业务方面。

　　第二，承销业务是券商竞争的重心。在大多数年份，新股发行成为券商的竞争重点，也是衡量券商业务能力的重要指标。但不论是指标制、还是通道制或是保荐人制，受行政机制的制约，每年发行的新股家数相当有限，每家券商可承销的新股更加有限，由此，引致券商之间在争取主承销商资格上的激励竞争。券商争夺新股承销资格的内在机理是，担任一只新股的主承销商大致可获得上千万元乃至上亿元的承销费收入，而为此花费的代价远低于此数额；同时，在股票严重供不应求的条件下，承销商的风险极低，在绝大多数场合，甚至可以忽略不计，但因每年可承销的证券只数和规模极为有限，所以，除个别机构外，承销业务收入占券商经营收入的比重通常不高。

　　第三，自营业务成为许多券商的首位业务。主要表现有四：一是券商高管层将主要精力投入自营业务。在相当多券商中，董事长、总经理不仅直接管理自营业务，甚至每日盯盘，直接操作经营业务。二是券商的主要资金投入于自营业务。在一些券商中，不仅资本性资金几乎完全投资于自营业务，而且债务性资金的融入也主要用于自营业务，由此，使得自营业务的资金投入可占其流动资产的70%以上（甚至80%以上）。三是在可支配资金不足的条件下，通过大量挪用客户保证金来增加自营资金，由此，引致一系列问题发生。四是为了保证股市投资的自营收益，一些券商选择了“坐庄”方式操纵股价，投入的资金有时高达数十亿元，从而，一段时间内，股市中流行着“无庄不成市”的说法，一些股评人士也公开以“由主力资金介入”、“庄家出货”等用语来评价股票的投资价值。

　　第四，客户保证金的利息成为券商收入从而利润的一个重要构成部分。尽管有关法规早就规定，券商应当支付客户交易保证金的利息，但由于投资者对此不上心、操作技术上存在一些困难以及其他方面的原因，迄今这一利息的支付依然不甚了了。

　　第五，委托投资业务亏损成为券商严重亏损的主要成因。2002年以后，在股市持续走低的背景下，为了扩大经营收入、增加利润来源，券商普遍展开了代客理财业务，接受相关机构的股票投资委托；2004年10月以后，在清理这些委托投资账户后，券商的股市投资亏损状况猛然凸现，由此，拉开了新一轮券商整合的序幕。

　　“交易”是股市的核心机能。在股市运行中，买卖各方的意向和要求，通过券商的运作而转化为“交易”，因此，券商不应处于股市的中心地位，发挥导向功能。但在1992年以后的10多年历史中，中国券商并没有真实有效地发挥这种作用，这可从五方面得到印证：

　　第一，股市交易规则的形成。在发达国家历史上，经纪人不仅创造了股票交易市场，而且制定了一系列股市交易规则。20世纪30年代以后，虽然随着政府监管机制设立，监管部门介入股市交易规则制定的情形有所加重，但监管部门主要是从股市的公共性、维护投资者权益等角度依法进行股市交易监管，股市交易的运行规则依然以经纪人为主制定。但是，中国A股市场自设立伊始迄今，交易规则基本是由交易所和监管部门制定的，券商至多属于征求意见范畴，因此，它们既缺乏制定交易规则的权利，也缺乏修改交易规则的机制，在很大程度上只能按照既有的交易规则从事股票交易活动，难以激起在实践过程中探讨新规则的热情，更不用说，对已有规则进行实质性改革了。这一体制格局决定了，券商不是也不可能是中国A股市场交易规则的主要制定者。

　　第二，“通道式”经纪服务。经纪服务应是券商的立足之本，也是各项业务延伸展开之源，但在A股市场中，经纪服务基本上仅剩提供刷卡敲单的通道服务。如果说在2002年规定最高佣金率之前，为了争取开户数增加，各家证券营业部还采取各种吸引客户的手段“拉客户”和“稳定客户”的话，那么，2002年5月以后，连这点简单的“营销策略”都省略了。在证券公司经营活动中，有四个现象是相当普遍的：一是在交易所闭市日，证券营业部也关门，员工基本放假回家。很少有人认识到，这个时间该为客户提供些什么服务；二是虽然每家证券营业部都有一大批开户客户，但几乎没有1家证券营业部（乃至证券公司）能够将这些客户视为他们业务展开的“投资者群体”，至多只是从代理交易佣金和保证金数额等方面关心客户的去留；三是经纪业务本是各项证券业务创新之源，但10多年历史中，证券公司很少从此出发进行业务创新。毫无疑问，这种“通道式”经纪服务的状况，与A股市场的体制格局是密切关系的，或者说，它是这种体制格局的必然产物。

　　第三，顺应体制的经营活动。在A股市场体制框架中，证券公司的机能发挥极为有限，受各方面因素制约，许多业务扩展由不得他们自主选择和自担风险；早些年，一些证券公司也曾有所尝试，但结果相当不如人愿，只好放弃退缩。在此背景下，证券公司的经营活动逐步形成四种情形：一是业务趋于同质化。突出的现象是，在1999年《证券法》实施后，130多家证券公司都在努力成为“综合类”券商；2004年以后，随着“创新类”和“规范类”的推出，目前各家券商也在努力先达到“规范类”然后再向“创新类”进军。这种情形的发生，固然与监管部门的导向直接相关，但更重要的是，在A股市场模式中，证券公司经营业务的可运作空间十分狭窄，另起炉灶，独辟新境地进行具有特色的专业化经营，不仅监管体制不允许，而且公司运作将面临步入经营困境的危机，因此，不得不选择顺其自然地从有限的“桶粥”中尽可能多争得一些“粥饭”。二是客户犹如流水。客户是证券公司业务扩展的基础，但在10多年中，证券公司很难稳定住已有的客户。一个突出的现象是，担任IPO主承销商的证券公司，在客户再融资时继续担任主承销商的比率低的令人吃惊，由此，形成了“熊掰棒子”式的投行业务走势，即不断地开发新客户但同时不断地丢掉老客户，以至于很难有几家证券公司谈得上其稳定的客户队伍有多少。这种情形的发生，固然与对方行政部门的干预和其他复杂因素相关，但与每家证券公司都缺乏建立在专业化基础上的专门机能和专门技术也密切相关。三是自营投资“靠天吃饭”。自营投资是证券公司利润的主要来源，但自营投资的成效在很大程度上取决于股市走势。2001年7月以后，随着股市持续走低，券商自营业务越来越难以达到预期目标，由此，坐庄操纵个股价格、挪用客户保证金、打探监管部门的政策动向等现象愈演愈烈。券商作为金融机构，本来以分散风险为经营的基点，但在自营投资中却不断地制造风险和累积风险，走出了一条与原本业务定位相反的经营之路。四是难以落实的经营发展战略。一些券商为了推进业务发展也曾制定了若干年的经营发展战略，但由于开发市场极为困难，同时，监管取向和监管政策的不断变化难以预测，所以，这些发展战略在实施过程中基本陷于纸上文章的境地。

　　第四，难以把控的被动式创新。在10多年的发展中，A股市场也涌现了层出不穷的新情况，这迫使券商深入探讨，拿出解决方案，进行各种创新，但总的来看，这些创新主要是被动的，创新的可能成效从一开始就处于券商难以把控的境地。比较有代表性的创新事件大致有三：一是公司并购、资产重组。1996年以后，随着实现经济增长方式的转变，调整经济结构提到议事日程，由此，大规模地推进企业间的并购重组成为一项重要的市场机遇。对此，实际上券商早已有所估计，1994年有的券商就成立了公司并购部，试图专门从事此项业务。但是，受金融体制的制约和A股市场特定制度的约束，券商从事并购重组业务中，既不能通过融资或其他资产机制来满足并购重组双方的需要，也缺乏专业技术、管理经验及其他可能吸引并购重组当事人的优势，因此，辛辛苦苦却难以获得业务收入。为了吸引有关当事人，获得并购重组业务的收入，一些券商只好选择“借壳”、“捆绑上市”等方式；一些券商则以“并购重组”作为股市炒作的题材，以图达到“堤内损失堤外补”的效果；另一些券商则退出了并购重组领域。二是私募基金、资产管理。1999年以后，随着股市上行，券商开始较大规模地展开了有关机构的资金委托投资业务，并以“私募基金”予以冠名。2001年11月，中国证监会有关委托投资的规则出台，在此背景下，券商感到原先以私募基金展开的业务似乎只要更名为“委托投资”就可得到制度保护，由此，在“资产管理”的总概念下委托投资业务快速发展，各家机构的委托资金单立账户核算盈亏。但好景不长，2004年9月30日，中国证监会会同相关金融监管部门联合下文，要求券商立即清理这些违规的委托投资业务，将其并入券商账户计算盈亏，由此，引致一大批券商顿时陷入“问题券商”境地，诸如大鹏证券、

汉唐证券等一些券商则关门倒闭。三是从指标制到通道制再到保荐人制。取消“指标制”是各方盼望以久之举，因此，受到券商的欢迎；但是，一些券商原先按照指标制争取到的“主承销商”资格（为此在竞争中已花费很大成本）却顿时落空。正当券商门还在忙于为增加通道而积极创造条件并为“通道制”的发审排队而努力时，发股上市制度又改成了“保荐人制”。在保荐人制条件下，保荐人的数量意味着可承销股票的只数，因此，各家券商积极花大价钱培养或引进保荐人，但这一过程还在展开之时，随着股权分置改革的推开，新股发行暂停，以每人每年数十万元薪金“养着”的保荐人只能处于“英雄无用武之地”的无奈状态。

　　第五，有感无行的国际化。在金融全球化的进程中，中国股市的国际化是一个必然趋势，为此，迎接国际化的机遇和挑战，中资券商早有所感。国际化大致包括外资投资银行进入中国A股市场、中资券商与外资投行在中国境内的市场竞争、中资券商走出国门加入国际市场竞争等三方面内容。但迄今，外资投行是进来了，不仅与中资券商合资设立了投行公司、通过QFII进入A股市场操作、通过设立中外合资基金管理公司参加A股交易，也不仅利用海外优势将一大批中资股份公司推荐到海外股市发股上市，而且对中国经济社会状况进行了广泛深入的研究，大致形成了未来相当长一段时间内的市场竞争战略，与此相比，中资券商在国际化方面的行动依然没有多少实质性进展。主要表现有三：其一，中资券商与外资投行基本属于两股道上的

跑车，业务上的交叉往来甚少，在外资投行加强对中资券商研究了解的过程中，中资券商却很少对外资投行进行深入细致的调研，由此形成了中资券商对外资投行的了解程度远低于外资投行对中资券商了解程度的状况。其二，中资券商在A股市场上的相互竞争尚且勉强，但一涉及国际竞争，不论从业务结构、商业模式、市场营销、开发机制和创新能力等方面说，还是从管理、人才、信息和技术等方面说，都难以提出有何优势，甚至难以提及有哪些能力能够属于国际

竞争力范畴。其三，尽管2005年已经解除了中资券商到境外设立分支机构的禁令，一些中资券商也在谋划之中，同时，QDII的制度探讨更加深化，但这些举措带有很强试探性色彩，何时中资券商能够从国际市场中争得一杯羹尚属不敢预期之事。

　　综上所述，证券公司本属股市的主导性经济主体，但受体制制约，他们从一出生就处于“小媳妇”境地，不仅机能难以有效发挥，而且严重影响了中国多层次股票市场体系的建设，为此，要推进多层次股票市场体系的建设，就必须跳出A股市场的体制框架，放松对证券公司的管制，给他们更多更大的开拓股市业务的自主权，充分发挥他们的能动性和创造性，在市场竞争中，锻炼、培养和提高他们的国际竞争力。