债市将维持高位整理

　　中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

　　上周央行实行了定向央票发行的新举措，被认为是对4 月份放贷较多机构的“惩罚性”政策。从性质上来看，该工具具有差别准备金的特色。在连续上调贷款利率和发行定向央票之后，我们判断央行近期不会出台总量性的政策工具，政策主要侧重点在于对行业进行的结构性调整政策。因此未来一段时间政策面对市场的影响较为有限。

　　货币市场回购利率与央票利率的背离反映出投资者对未来不确定仍持有较为审慎的态度。在短期反弹到位之后，近期缺乏影响市场明显波动的因素，我们认为市场将维持高位整理的格局。

　　有针对性回笼货币

　　上周央行公开市场操作，1年期和3个月央票分别发行550亿、600亿。同时上周三央行定向发行了1000亿央票，上周共净回笼了780亿元资金。

　　如果不考虑央行定向央票，上周尽管央票发行规模较大，但仍将是净投放资金，这表明，近期到期央票规模增大已经对公开市场操作构成了压力。同时考虑到4月份信贷规模继续呈现快速增长的趋势，因此央行果断进行定向发行央票的方式，有针对性地回笼资金。

　　从性质上讲，定向发行央票具有差别上调准备金的特征，在操作上央行具有主动性和灵活性。同时，定向发行央票具有的处罚色彩，也对

商业银行行为构成了较强的约束。这些特征与“一刀切”式的准备金政策相比，政策效果更为明显。从数量上来看，本次定向发行，锁定了1年期资金，相当于市场整体上升了0.3－0.4个百分点。这与前期市场预期央行将上调0.5个百分点的准备金率相比，还是比较温和的。

　　定向票据暂告一段落

　　本周以及未来数周到期央票规模继续保持在较高的水平，本周到期资金规模为1200亿。即使按照上周央票发行1200亿左右的规模，那么也基本上是零回笼。

　　央行是否会连续进行定向央票发行呢？这就要判断央行实行差别准备金的依据是什么。从上周市场传闻来看，定向央票发行似乎主要是针对4月份信贷规模较大而采取的措施，这就意味着定向央票是央行针对商业银行行为的反应，或者说具有“惩罚”性手段，并非非常规性的政策手段。如果这样，在新的金融数据尤其是商业银行信贷等数据出台之前，央行再度定向发行央票的可能性很小。

　　在连续的上调贷款利率、定向发行央票之后，央行需要一段时间来判断政策效果，因此我们判断对后续的紧缩政策的讨论可能需要在半年数据出台之后，也就是7月份再度升温。未来一段时间，央行再度出台总量性政策措施的可能性偏小。央行近期的重点可能在于根据5月19日国务院“国六条”精神，出台一些对于

房地产的“有区别、适度调控的信贷政策”。

　　但是，从定向发行央票情况来看，央行在积极寻求更加多元化、灵活性的政策手段，如果未来公开市场操作难以实现净回笼货币的任务，央行可能会推出一些力度较为缓和的政策手段，达到微调的效果。

　　利率上升空间不大

　　上周1年期央票利率继续上升，达到了2.27％，较前周上升了2个BP ，3个月央票利率则与前周持平，为2.0156％。与央票稳中有升不同的是，回购利率则是稳中有降。1天期和7天期回购利率分别由上周的1.41％和1.748％下降至1.38％和1.65％。从利差关系来看，一方面我们可以发现央票与7天回购利率利差在不断扩大，另一方面，在回购利率中，7天回购与1天回购利差也在扩大。这种变化反映出投资者对于未来不确定性的高度审慎态度。

　　尽管如此，我们认为虽然未来影响货币利率变动的不确定性因素较多，但是货币市场利率上升空间不是很大。一个重要的变量仍是美元升息进程，如果美元暂停升息进程，则我国出台上调利率政策的可能性和空间将受到制约。同时，由于流动性宽裕的局面在一段时期内难以有效地解决，因此货币市场资金供大于求的局面也抑止了货币市场利率上升的空间。此外，从上周央行1年期定向央票利率确定为2.11％来看，央行也不希望短期利率上升过快。

　　关注利差交易

　　由于一年期央票发行利率继续上升，短期融资券的收益率受到上行的压力。目前有两种期限比较受到欢迎，一是1年期左右的品种，由于收益率较高，受到配置型机构的欢迎。二是3个月以下的短期品种，由于期限较短，几乎没有风险，短线资金也有需求。而中间期限的品种除信用级别最高的以外，交投较为清淡。

　　根据上述判断，我们认为未来一段时间，应继续维持3－4年期的投资久期。同时，由于新券定价普遍较高，投资价值值得关注，尤其是上周发行的第8期国开债，利差较高，是较好的投资和套利产品。

　　近期，相近期限的非跨市场债与跨市场债的利差有所扩大，如010308和010501的利差达到了30bp ，创下近一年来新高，我们认为这一利差未来将会缩小。因此建议投资者关注非跨市场债与跨市场债之间的利差交易。