“需求泡沫”将长期存在

　　德鼎投资 胡嘉

　　上周指数冲击1700点大关时出现宽幅震荡，其原因既有内在的恐高心理，也有外部市场剧烈波动所产生的“蝴蝶效应”，还有观点认为是扩容步伐加快引发了市场的恐惧。但毫无疑问，上述因素均不会影响中期牛市的坚定步伐。相反，加快扩容步伐更能让目前的“需求泡沫”下降到相对均衡的理想状态，并长期维持，而这才是市场的持久推动力量。

　　“供应泡沫”在逐步消除

　　长期以来，我国证券市场价值基石并不牢固：平均市盈率和市净率畸高、IPO和增发价格虚高、公司资本回报率和长期成长性低下、投资者权益保障不完备等等。因为缺乏坚实的投资基础和行之有效的制度监管环境，市场屡屡出现各式各样人为制造的资产泡沫。而这可以认为是资产质量不高所形成的“供应泡沫”。

　　自2001年的熊市以来，造成大盘下跌和市值缩水的真正原因是大部分微利及亏损公司股价虚高后的价值回归。而流通市值持续稳定增长的绩优股才是决定国际视野下A股市场价值中枢的核心力量。比如我们重点跟踪的100家绩优股，近三年其市盈率波动始终保持在12-16倍区间，而微利股的市盈率则由平均的上百倍下降到了四十倍左右。今后A股市场调整也将继续体现为绩优和绩差股的二元结构性调整，过去因制度缺陷所造成的“供应泡沫”正在逐步消除。

　　“需求泡沫”更为合理扎实

　　不可否认，过去很长一段时间内，A股市场陷入了“市盈率陷阱”，即因为投资者信心丧失，市盈率即使低于合理水平不少，也无法得到资金认可。到了今年，仍然有许多研究机构在拿市盈率说话，25倍市盈率高估，应注意风险，似乎永远无法跳离市盈率这个小圈。

　　为了让投资者避免因采用单一静态的市盈率价值观而一叶障目，笔者自去年以来多次提出“制度溢价”的概念，正是“制度溢价”效应威力的体现，努力填补和完善以往A股市场的价值折价空间，才重新激发了外围资金对A股市场投资价值的重新认识。尽管“资金充裕”是推动本轮牛市的重要力量，但动力源无疑是“制度溢价”。

　　日益恢复并愈加坚定的投资信心和外围充沛的投资需求，让优质资产的供给缺口产生了“需求泡沫”，但这种建立在制度变革和制度溢价基础之上的“需求泡沫”相比“供应泡沫”更为合理，也是资本市场长期稳定健康发展的理性“泡沫”。况且阶段性的“需求泡沫”会被随之而来的优质增量资产所抵消，这就是新老划断IPO被寄予厚望的重要原因。

　　并且，为了合理抵消“需求泡沫”，增加优质资产供应的制度保障，新的IPO办法突出强调了提高上市公司质量、加大中介机构责任的市场约束机制。新IPO办法专列“独立性”一节，专门对上市公司的独立性作出规定，要求发行人资产的完整，人员、财务、机构和业务的独立。另外，对发行公司持续盈利能力，则从防范重大风险的角度，就可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了具体的禁止性规定。在财务指标等硬约束方面，新IPO办法适当提高了发行人的财务指标，要求发行人具有稳定盈利能力，并对盈利规模提出了具体要求。

　　可以认为，中国年均超过9%的经济增长速度、优质上市公司净利润30%以上的复合增长率、年均3%以上的本币升值预期、年均5%以下的资产

证券化率增速（新增

股票市值/新增GDP总值），将使得A股市场的资产供应在较长时间维持“需求泡沫”。

　　短期利空因素需客观分析

　　短期来看，对

房地产行业的调控、货币政策的趋紧预期及上市公司业绩情况也影响了部分投资者的判断，对这些因素进行深入分析可以发现，它们并不是绝对的坏消息。

　　对房地产行业进行结构性降温的意图是好的，其实手段也是较为温和的。并且，目前大部分房地产上市公司均有充裕的经营性现金流和土地储备，区域地产项目的整体布局也相对合理均衡，调控对行业内具备竞争垄断优势的公司来说，是良好的发展机遇。

　　在货币政策变动方面，从各项政策的综合效果看，提高存款准备金率是最优选择，其收缩的基础货币数量比较有限，适当收紧不会对正常的资金需求产生明显抑制作用。而外汇占款仍是流动性过剩的主要来源，“宽信贷，宽货币”局面将继续维持。

　　对2005年报和2006一季报进行深入分析，虽然A股公司2005年报、2006一季报平均利润同比分别下降1.4%和13.2%，但剔除分别占所有上市公司利润权重30%的化工行业公司（一季度同比下降27%）和22%的钢铁行业公司（一季度同比下降60%），其余公司平均净利润增速今年一季度明显回升，所以我们预计，2006年上市公司年报业绩增速将继续回升。此外，部分产能过剩行业的调整将催化行业整合，提高行业利润率，比如水泥、电解铝等行业的产能利用率已经基本到底，继续下降可能不大，此时正是通过整合促进产业集中度提高的好时机，而收购兼并将为市场带来资产价值重估等投资机会。