从一季报看上半年趋势 零售主营增速放缓

　　广发证券 欧亚菲

　　一季度，零售全行业净利润同比增长了43.61%，扭转了2005年一季度下滑的局面；但主营业务收入同比仅增长了6.68%。行业的净资产收益率首次出现负数，资产负债率也为近四年的最高值74.11%。这表明行业净利润增长主要是依靠外延式扩张，内部管理水平的提升仍然缓慢。由此我们认为，零售行业整体增速已经开始放缓。

　　龙头业绩亮丽增速下滑

　　我们重点跟踪包括苏宁电器(资讯 行情 论坛)、银座股份、Ｇ穗友谊等在内的15家龙头公司。一季度，15家重点公司主营业务收入和净利润增幅是行业平均值的3倍以上，但较2004-2005年已经明显放缓，分别较2005年增速下降了32.1%和36.9%；毛利率则从2003年的19.03％开始持续下滑至16.96％。这虽然与龙头公司采取的联营模式使得部分毛利率向其他业务利润率转移有关，但下滑趋势仍然值得我们关注。

　　受H股零售板块中国概念公司估值水平提升影响，一季度A股零售行业估值水平不断提升，以5月15日收盘价和上年年报数据计算，不考虑未实施股改公司的因素，整体行业的市盈率已经达到57.80倍，其中百货零售达到69.57倍，超市零售（含家电零售）为19.16倍。而15家重点公司市盈率则为45.22倍，其中百货零售为47.05倍，剔除2005年每股收益较低的王府井(资讯 行情 论坛)则为32.36倍。

　　在行业及重点公司估值水平普遍提高至30倍以上的情况下，我们仍然坚持认为，公司管理水平和公司发展战略及可执行性是投资者选择投资公司的重要依据。在子行业选择上，家电和综超连锁行业在渠道替代和规模扩张的内外部驱动下仍然将维持高速增长。而对于连锁百货的投资，我们需要考察公司在发展战略上是否已经开始向时尚特色型百货发展或者是否购物中心化。

　　苏宁电器将继续高增长

　　苏宁电器一季度实现净利润3476万元，同比增长121.03%；同时公司公告半年业绩同比增幅在50%以上，远远超过此前市场的预期。公司的高成长性和赢利增长质量再次得到验证。我们曾提出，后台管理能力的持续改善和公司规模的不断扩大是保证公司业绩在未来五年内保持高速成长的重要驱动因素。一季度公司在后台管理和规模扩张方面一如既往取得良好效果。预计公司2006-2008年每股收益分别为1.66元、2.19元和2.69元。

　　广州友谊(资讯 行情 论坛)一季度实现净利润4047.25万元，同比增长28%。公司的净利润增长水平继续高于主营业务收入水平，主要得益于公司物业租赁收入的增长和公司管理费用率的下降。我们认为，2006年公司业绩增长主要来源于老店的内生增长、正佳店进入成熟期后给公司带来的盈利贡献。

　　王府井一季度实现净利润4962.89万元，同比增长51.53%。受益于期间费用的大幅下降，公司净利润增长大幅高于主营业务收入增长。我们预计新开门店可使主营业务收入保持15%的增长，通过运营模式的转变，预计老门店可实现15%的内生增长。预计2006-2008年其每股收益0.30元、0.40元和0.47元。

　　银座股份一季度实现净利润2303.97万元，大增93.23%。老门店的内生增长及新门店的减亏是公司业绩出现大幅增长的主要因素。公司未来的业绩增长，主要来自于公司大股东山东省商业集团总公司的资产注入预期。