沪深股市扶摇直上 是牛市前奏还是泡沫序曲

　　前 言

　　五月的天气已经有一点燥热，但热度远远比不上中国股市。

　　“五一”长假后第一周，沪深两市大盘石破天惊，一举突破1600点，创2004年以来新高。沪综指自去年6月底的998点以来，累计涨幅超过60%。

　　同时，开户量猛增，仅近半个月新增A股开户数便超过16万户。各类资金密集入市，成交额以日增100亿元的速度向上攀升，5月16日两市成交达到890亿元，创下A股市场有史以来的成交天量。

　　上涨自有缘由。

　　多数观点认为，股改之后，中国资本市场发生了制度性转变，是为上涨基础；人民币升值预期、资本市场并购重组路径开启，以及国际能源、金属期货走势与相关个股互动等，为“价值重估”提供了充足理由；股权分置改革大部分完成提升了投资者对股市信心恢复以及对未来的预期。继续看涨呼声不断。

　　疑惑和顾虑亦随之而来。

　　制度性变革究竟能带来多大红利？能否合理解释股市如此快速上涨？

　　所谓“价值重估”是一种造势行为，还是现实？如此短时期的快速上涨，股价是否已经严重背离上市公司基本价值？

　　在美元贬值、全球股市暴跌的局势下，股价上涨还能持续多久？中国能否独善其身

　　股市真的像我们想象的那么乐观吗？目前股市是否在透支制度的溢价？长期困扰中国资本市场的制度性缺陷、规则缺失、内部交易顽症，以及“坐庄”、黑幕等等，在股改一剂“灵丹”前，全部化解了吗？

　　本报诚邀国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松、中国证券业协会发展战略委员会主任杨新英、中国银河证券研究中心主任滕泰、花旗集团亚太经济与市场分析部副总裁沈明高、中央财经大学财经法律研究所所长郭峰齐聚“天下论衡”，激辩思考中国股市。是为本期天下论衡。论坛由李振华主持。

　　(马娟)

　　本报记者 马娟 刘巍 李振华 胡敬艳

　　北京报道

　　上行的力量

　　主持人：“五一”长假后，沪深两市大盘出现近年来罕有的急涨行情，上证指数从去年6月的998点，已重返1600点，累计涨幅超过60%，其主要推动原因为何？

　　巴曙松：首先应当说是股权分置改革，这是一个基础性的制度变革，最为关键的是把流通股与非流通股的利益一致起来，为促进公司治理的改进提供了条件。从市场走势的角度看，市场平均的对价水平大约在10送3，这样实际上把整个市场的价值中枢适当推低，相对于其他类型的资产来说，股票的吸引力相应上升，特别是一些基本面不错的股票。

　　其次，从金融角度看，推动股市上行的重要因素之一是日渐清晰的人民币升值预期。从国际经验来看，无论是发达国家还是发展中国家，在货币升值阶段，货币的升值往往与资产价格形成一个相互推动的作用。我们现在的关键，是把汇率升值带来的资产价格上升的压力，以及由此激发的对于证券市场的热情，引导到中国经济增长最为需要的领域，提高中国的居民储蓄的配置效率，而不能再把行情引导到传统的所谓资金推动型市场的老路上去。

　　杨新英：我感觉到这一次股市攀升最直接的原因就是投资和投机心态发生转变。最重要的两点，一是股权分置改革改变了整个股市的基础。第二是综合治理见成效，证券行业经过长达5年的低迷，已经学会如何过“冬天”了。

　　沈明高：我觉得很大程度上，是投资者的预期问题。股市交易的就是预期，如果预期不好，价格就上不去。这里的预期不是指对中国经济的预期，而是对股市的预期或信心。前几年正是因为上市公司的质量、股市制度建设的不完善以及弊案丛生，使得投资者没有信心，所以股价一直下行。

　　除了刚才所说的股改、人民币升值等因素之外，流动性过剩也是一个原因。国内市场利率基本上在十年的新低徘徊，而中国投资机会有限、投资回报低，大量的资金涌入股市可能支持了股价的上扬。加之适逢股改，一定程度上改变了投资者的预期，导致股市涨几百点很正常。

　　巴曙松：观察这一轮行情，还需要有一个全球的视野。可以看出，这一波大的行情，几乎都与全球商品市场、与香港市场的走势息息相关。中国的市场，已经是一个高度国际化的市场。

　　首先，流动性过剩不仅是中国独有的问题。全球的流动性过剩，肇始于美国，美联储一直持续实行宽松的货币政策，将联邦基准利率由历史的中轴4%-8%降到1%的低位，并维持了长达三年的时间。同时，日本央行为了应对长期通货紧缩和低迷的经济，实施了超宽松货币政策，以零成本向国际市场供应资本。虽然近年来各国央行开始加息，但是超宽松货币环境的总体格局仍然没有发生质变。

　　其次，香港市场对于国内股票市场的带动作用日益明显，这也可以说是定价权的丧失带来的后果。实际上我们可以说，在中国股票市场这一轮恢复再融资功能之前，股票的定价中心实际上在香港。股权分置改革之后，香港的大量的蓝筹股价格比国内都要高，对于国内市场形成很强的带动作用。这一波行情的很重要的特征是逼空，往往是在国内股票市场走到一定高度正准备调整时，香港市场出现了大涨的行情，国内的股价受到激励，继续向上，内部与外部综合作用带动的逼空行情。

　　滕泰：我认为任何一个资本市场，不管是中国还是其它国家，一般都要经过四个历史阶段，即初生期、操纵期、崩溃期和成熟期。中国资本市场在1996年前处于初生阶段，这个阶段因为筹码稀缺，从而造成股票的持续上涨。1997年至2000年，应该是中国股市的操纵期，各种背后力量通过买进一部分股票后哄抬价格、控制股价牟取暴利，整个市场存在很多不健康因素。从2001年开始，尤其是2002年至2005年，可以说是中国资本市场的崩溃阶段，其它大部分国家的资本市场都会经历过这样一个历史时期。从2005年下半年到现在，还不能说中国股市已经进入成熟阶段，但至少是从崩溃阶段向成熟阶段的过渡。因此，我觉得这轮股市上涨就是崩溃后期严重被低估的股价走向价值回归的过程。

　　价值重估？概念造市？

　　主持人：现在大家提出来的价值重估，到底是寻找一个股市上涨的理由，还是确确实实具有重估的价值？

　　郭峰：什么是价值重估？是对上市公司的资产进行重估，对未来投资价值进行重估，还是对证券价值进行重估？这是不清楚的一个概念。几年前，认为股市应回归千点以下的经济学家说是价值重估，而今天，为股市上涨寻求理由的学者和机构提出的理由也是价值重估。难道短短两三年之内，价值会发生如此巨大的反差吗？上市公司的价值会暴增得如此迅速吗？我认为这只是希望在股市上进行短期套利者借以欺骗市场、普通投资者的一个噱头而已。对此应引起大家的警惕。

　　滕泰：我认为价值重估不是造市，而是实实在在的现实，也是股市走到现在的必然趋势。我认为从2002年的2200多点开始一直跌到1700点左右时，是股市泡沫破裂、价值回归的过程。而到2004年以后，股市进一步下跌，就是对各种负面因素的过度反映，造成中国股市从2002年的泡沫时代，进入2004年以后的“负泡沫时代”。在负泡沫背景下，一旦影响证券市场估值的各种因素逐步好转，价值重估和价值回归就是必然的现实。造成崩溃后期或者说负泡沫时代的价值低估，主要有三方面因素：第一，资本市场治理结构存在很大问题；第二，上市公司法人治理结构存在诸多缺陷；第三，股权分置造成没有一个很好的价值评估理论体系。近几年，尤其是股权分置改革以来，这三个问题正在逐渐得到改变，因此我认为到目前为止还是负泡沫时代的价值回归过程，接下来可能是更加理性的股价结构调整。

　　沈明高：美国的股市成熟吗？它也有2000年的泡沫破裂，而且比我们从2200多点跌到1600多点的跌幅还大。我认为说中国股市进入成熟期，还为之过早。所谓价值重估就是上市公司未来现金流折现到现在到底值多少钱，这是最简单的价值重估。如果认为中国经济未来保持9%以上的增长，企业总体质量在提高，价值重估的概念我觉得还可以接受。但问题是为什么现在提出价值重估，而不是在股改前呢？

　　滕泰：如果股权分置没有完成或者是根本没有进行，基本上只有现金流折现来估值。但在股改完成后则有很多估值方法，因为估值低了就会有人通过资本市场来并购。比如，商业连锁类企业低于一定的市销率，拥有地产、品牌、垄断权或其它资产被低估的企业如果股价被低估，都可能被收购。资源类企业就可以按照矿山现金流贴现加残值法估价，钢铁等成熟产业就可以按重置价值法估值——但所有这些只有在上市公司股权全流通预期或者是股权分置完成后才能真正有意义，所以股权分置改革所提供的制度背景必然导致中国资本市场的价值重估。

　　沈明高：股票价值应该等于上市公司的基本面加上成长性，价值重估是对基本面还是对成长性而言？在我看来，这只是价值再发现的过程，经济基本面折射到股市的基本面。这样的重估应该是一个每时每刻都在发生的。

　　滕泰：你谈得很对，但里面隐含一些假设，即假设之前的价格是合理的。如果上市公司之前的股票定价就不合理，那就根本谈不上未来现金流贴现，而首先进行价值重估——纠正错误的估值后，再来看贴现价值和成长性。

　　杨新英：我认为，价值重估可以看成是对目前股市快速上涨的一种早先的预期或现状的解释。在中国经济融入全球经济的大背景下，“价值重估”可能体现在三个层面上：一是企业财务价值的微观运行层面；二是产业资源价值的企业战略层面；三是中国经济增长的宏观总体层面。也许还应该加上尼采式“重估一切价值”的哲学意义上的“价值重估”，不过那已经超出了经济学实证分析的范畴。

　　行业目前所说的“价值重估”，基本上是指第二个层面上产业资源的虚拟价值重估，这在房地产、有色金属等行业已经有了非常明显的体现。但向上还没有看到宏观层面更明显的迹象，不过，人民币升值已经是一种不可忽视的表现。另外，价值重估向下也没有看到微观层面更明确的表征，因为目前企业的财务数据最少并不支持短期内的企业价值重估。勉强有说服力的看法是：这是对前几年过度下跌的恢复性上涨意义上的“价值重估”。

　　巴曙松：价值重估实际上既是人民币升值背景下重估，也是对5年来的熊市的重估，也包括以外国投资者的眼光来对中国的资产进行重估，还包括股权分置改革之后估值体系重构带来的重估的要求，也包括一些新兴产业在打破传统的产业体系之后的重估。

　　我们是否透支了制度溢价？

　　主持人：有观点认为，股改之后，中国资本市场发生了制度性的转变，推动了股市上涨，那么这种制度性变革究竟能带来多大“红利”？我们有没有透支制度改革带来的溢价？

　　巴曙松：解决股权分置可能带来的制度溢价还刚刚展开。比如，第一，解决股权分置之后，控制权的争夺目前还没有展开，实际上是有大量的市场机会的；第二，上市公司并购也没有开始。股权分置问题的解决，意味着股票可以作为支付工具，可以展开大量的并购，而且目前的宏观调控和产业结构调整正是并购的好时机。第三，股改为流通股股东参与公司治理、校正公司治理缺陷提供了空间。

　　沈明高：我同意股改的好处可能还会更大，但要意识到现在对股改概念炒得有些过热，因为毕竟股改效果如何还是一个未经证实的猜想。我比较疑惑的一个问题就是股改能不能帮助所有公司改善绩效。如果不能，那么就有两个结果：一个可能结果就是好公司并购差的公司，出现一个重组的浪潮；另一个可能就是出现一批垃圾股，甚至会有很多公司退市。在有足够多的上市公司被淘汰、退市之前，择股的风险还是很大的。

　　郭峰：我觉得近段时间股市上涨的根本原因，是投资者对股市信心逐步恢复和对未来的预期，这与一年来股改的宣传有关系。对股改存在两种评价，一种是政府为主流的成功说，另一种是民间的观点，认为问题很多，看不出成效。现在对股改是否成功下结论还为时过早，但在监管功利性、利益集团急于通过股改套利的情况下，谎言说一千遍就成为真理。一年多不断宣传股改成功使得投资者认为，后面有政府撑住，股改必然成功，后股改时代中必然有暴利机会，因此他们的信心恢复。

　　滕泰：制度变革带来多少红利至少是三块：第一是送股等对价补偿方式；第二是提供了价值重估、股票价值回归的制度背景；第三块就是公司上市治理结构改善的溢价。股权分置改革使中国上市公司治理结构和企业经营目标都会发生变化，股东权益的增值和资本市场市值成为上市公司重要经营目标之一。包括国资委对所控股、参股公司的考核指标也会有变化——这带来的“红利”不是短期能够体现的。

　　主持人：在解决股权分置之后，当前股市暴露出来的最大问题是什么？

　　巴曙松：解决股权分置，本身是对市场的重构，也是对监管体系的重构。而且，股权分置的解决也导致控制权市场的发展，导致这么多并购。如果开始有了活跃的并购，并购过程中的信息披露、小股东利益的保护，规则都需要重构。另外，例如马上要开始的定向增发中，如何保护投资者的利益？会不会出现上市公司、投资银行、私募基金、公募基金的联手？这都提出了空前的挑战。

　　现在不能陶醉在股指上升的短暂、表面的愉悦里面。10多年前，香港股市是2000点，中国股市是1500点，现在香港股市达到13000点，而国内股市还在争论1700点是否就是阶段性的顶部。为什么？其中有许多值得深思的地方。

　　沈明高：我比较关注股市竞争的问题，股市作为一个整体需要有竞争才能健康发展。4月份外汇政策的改革，在一定的程度上把国内和国外的股市连起来，如果投资者发现国外回报高，资金会流出去，对国内市场有竞争压力，是正面的。同时，我国的股市也需要来自国内的竞争，如私募基金合法化，非公开的股权融资或者是债权融资，公司债、市政债市场的培育和发展等，也可能对股市形成一个良性竞争。如果说股市在竞争中成长的话，我相信它会是健康的。

　　巴曙松：两个魔鬼竞争比一个天使垄断可爱。

　　郭峰：股改完成后，在成熟资本市场全流通情况下出现的股市弊端，比如操纵、内幕交易、恶意并购、职业经理人的道理风险等，在中国股市会愈演愈烈。而且，在一些政府机构、强势集团介入股市的情况下，小股东的利益更容易受到侵犯。但针对这种可能出现的情况，修改后的《公司法》、《证券法》有的条款已经按照欧美法律引进来了。

　　可以说，新的《公司法》、《证券法》把适应中国资本市场良性发展的制度框架建立了，法律基础奠定了。现在的问题是监管部门如何按照这些法律来调整以前的一些行为习惯和构建新的制度。此外，证监会应建立一种激励举报违法犯罪的机制，如在美国对举报内幕交易的行为有一定的奖励，这样可以吸引放大投资者参与对市场的监督。

　　股市还会“疯”多久？

　　主持人：近日央行加息0.27%，

国家发改委下发煤炭、水泥、铝合金、铁合金、焦炭五大行业调整意见，打出了宏观调控的信号，那么接下来的宏观调控是否会对中国股市带来负面影响？

　　沈明高：尽管央行加息0.27个百分点，4月份市场的流动性还是很充沛的。从总体来讲，我们认为应进一步进行宏观紧缩以降低市场的流动性。减少流动性的方法无外乎这样几个可能性，第一就是提高存款准备金率，这是短期内最有效的办法。另外，人民币升值可能会逐步加快，这也是一种形式的紧缩。我们认为今年下半年或者是明年上半年可能是一个好时机，适度的升值一方面可以解决流动性的问题，另一方面可以调整市场的预期，有可能实现双向波动这对完善避险工具也是有好处的。当然人民币适当升值以后，

外汇储备会降下来，贸易顺差也会降下来一点，对于央行对冲外汇的压力也会减少。总体来讲，这对股市可能不是利好影响，但影响的程度有多大完全取决于升值的速度和幅度。

　　滕泰：我觉得从内部均衡和外部均衡来讲，政策应该是升值、减税，进一步扩大信贷对冲升值带来的紧缩。因为升值本身是一个紧缩政策，有紧缩效应，必须要有扩张的政策对冲。扩张主要有两条路，扩大消费和扩大投资。消费不会很快增长，因为居民存量财富和现行收入是有一定的规律，是稳定增长的。只有保持一定的投资增长率才能够扩大内需。而且目前中国宏观经济各项指标，尤其是微观的物价指标，都是很健康的，不一定要调控和紧缩。提高存款准备金唯一比较有说服力的就是要压缩货币泛滥，这个词汇主要针对美国和美元，中国只有尽快让人民币升值，才不会过多输入货币泛滥问题。至于个别行业的投资过热应该通过结构性的产业政策来调控。提高存款准备金率、压缩信贷是总量调控政策，会“打死一大片”。总量调控政策不能够用来对付结构性问题。

　　沈明高：现在投资过快就是内部不平衡的问题。在一定的程度上，投资要和出口相匹配，4月份的出口下降比预期要低。如果消费上不来，出口又出不去，投资过度，肯定导致产能过剩，其直接的结果就是通货紧缩和经济增长速度的放缓。当然，投资结构的调整与适当控制投资增长速度同样重要。

　　滕泰：前一段提高贷款利息，本应该对股市有负面影响，但在现有货币流动性状况、股权分置改革背景、投资者信心膨胀的基础上，负面影响被冲掉了，这也很正常。如果今后进一步调控的话，对股市还是有负面影响的。只有升值，对资产等各个方面是正面影响，既符合国际经济发展的规律，也符合中国面临的现实。所以我主张不要人为压制人民币升值的进程。

　　主持人：近几天，受美元贬值的影响，美股带动全球股市暴跌，这对中国股市会带来什么影响？

　　巴曙松：可以说，美国股市的下调就是亚洲股市上扬的原因之一，因为美元流动性充足，国际投资人不看好美国股市，国际资金就分流，哪里质量比美国高，就跑到哪。

　　滕泰：就资本市场来讲，美国股市和中国股市、香港股市有正相关的一面，比如说1999年网络股泡沫破裂，就是由美国开头，牵动全球。但中国股市完全没有开放，此起彼伏的情况也不完全存在。尤其中国股权分置改革即将完成，经济利益保持稳定增长，可能受到美国股市暴跌的拖累较小，反而恰恰会吸纳资金。流动性资金终究要寻求一个出口，股市下跌，资金就或跑到地产或者商品市场去，但现在后者蕴含的泡沫恐怕不比美国股市小，所以美国股市下跌不会对中国股市带来负面的影响，更多的资金会流向中国。

　　主持人：到底当前股市的价值应该怎么去看？

　　滕泰：经济学的悲哀就是，大部分所谓经济学家不是在寻求真理，而是在给正在发生、并不正确的现实，寻找一个合理的解释。比如，股市下跌的时候，他就找出一堆应该下跌的理论，结果进一步助长了下跌；股市上涨的时候又找出应该上涨的理由，结果这些理论又推动了进一步上涨。

　　沈明高：价值是客观的，不是主观的，不是由单个个人对股票的判断决定，而是市场总体对股票的判断。1999年前后美国有一个争论，就是对股票的估值到底是应以基本面为主，即现金流折现，还是所谓新经济等概念已经使得基本面的分析不适用了，需要代之更为先进的方法。事后看这个问题，还是由现金流折现判断。

　　滕泰：现金流折现方法必须涉及到很多人为设定的参数，用5%的贴现率可能得到20的市盈率，用2%的贴现率可能得到50倍的市盈率。现在中国资本市场最流行的字眼就是估值弹性，通俗地说，同样一个股票，以前大家认可10倍的市盈率是合理的，现在可能一致认为应该20倍市盈率，以后可能认为30倍市盈率是合理的。

　　郭峰：我们总是拿成熟市场作比较，但是很多东西没有可比性。如果按照美国有效资本市场来比，我们很多公司上市标准都达不到，更何况上市公司股权分置的情况在美国、香港市场是不存在的。我国股市说到底还是投机性市场，投机不一定是坏事，市场一定要有投机，而有投机就有泡沫，所以适度的泡沫是可以的，问题是大家不要非理性地推动投机和泡沫。我个人认为，本轮行情如果被非理性推动，有可能持续暴涨，但最终还得跌下来。所以，政府的责任，甚至学者们的责任，是教育投资者理性投资。