投资市场尖叫与繁荣 与泛滥的流动性共舞

　　本报记者 柯志雄 北京报道

　　2006年5月19日，中国股市重要纪念日“5·19”的七周年之际，股市再次大幅上涨，直逼1700点，几乎没有人怀疑久违的牛市正在波澜壮阔地展开。

　　与此密切相关的一个背景则是中国当前的流动性问题。平安证券首席经济学家巴曙松 在15日撰文时用了“流动性泛滥”这个词，他指出，以每年第一季度末总体流动性分析，2004年为10711亿元、2005年为9939亿元，而2006年达到19225亿元。2006年的同比增幅达到93.4%。

　　有关宏观决策部门显然已经认识到了这一点，近期的一系列动作显示出了其收紧流动性的迫切心情。

　　5月18日，

人民银行在公开市场以价格招标方式贴现发行了2006年第三十二期3个月期中央银行票据，发行量为600亿元，较上周同品种增加200亿元。

　　之前的4月27日，央行已经将贷款利率提高27个基点，此举被市场视作“开启了紧缩之门”。“五一”左右，银行与地方政府合作的“打捆贷款”模式也已被紧急叫停。

　　不过，也有观点认为这一系列动作的效果不会很明显。“流动性过剩问题积弊已久，如果试图用市场操作提高利率，以至于给投资市场降温，效果将非常有限”，一位证券界资深研究人员称，而且，从国际资本流动来看，美元进一步走低将导致资本继续涌向亚洲，尤其是中国。

　　比这种观点更为“动听”的，则是来自投资市场的尖叫声。

　　投资市场的尖叫声

　　“连温州人都去炒股票了”，一位在证券市场摸爬滚打过十余年的资深人士感叹道。在过去一周中，他接到20多个来自温州的电话，九成是以前从未“摸”过股票的人。电话内容极为相似，基本上甩开什么基本面、技术面，直奔主题：“有没有什么股票我们可以跟着炒炒。”

　　根据万得资讯向本报提供的数据统计，今年1月1日-5月18日，沪深两市成交量高达24264亿元，是去年同期的2.4倍；前一数据对比1996年-2006年的均值，接近1.65倍，在过去的11年中仅略低于2000年的27328亿元，但国泰君安证券研究所副所长谢建军认为，“照这样发展下去，今年的数字很快就会超过2000年”。

　　从地域来看，长三角是观察投资市场“发烫”的最佳场景。“几乎所有的营业部都是人满为患”。一位证券营业部负责人把眼前的景象比做新概念满天飞的2000年，而另一家上海外企的高管笑称很多员工没心思工作，“管理难度陡然增大”——几乎每一天他的下属都有几个尖叫一声：“我的股票又涨停了”，接着办公室变成各种投资产品投资价值研讨会，最后以某位投资获利者在同事的催促下张罗请客吃饭告终。

　　股票市场并非唯一的狂欢之地，事实上，类似的尖叫声响彻几乎所有的投资品市场。

　　中国银行浙江分行从4月17日开始举办黄金宝大赛，结果大赛第一次排名的前14位“选手”在10天内的交易总量就高达111460克，这意味14位选手的交易金额接近2000万元。“过去一个月里，最优选手的收益率高达13.88%。”中国银行浙江分行一位内部人士告诉记者，最有激情的一位“选手”交易量为312522克，交易金额超过5000万元。

　　华夏银行南京分行的外汇分析师章徐俊惊讶地发现，投资者连“五一”长假都没有闲着，期间该分行外汇买卖交易量直线攀升，创下近期新高，有一位客户更是在短短7天内仅用10万美元的本金做了1000万美元的交易量。而金华几家银行对外报出的短期外汇理财产品预期收益超过4%以上，最高一家报出6.1%的预期。

　　“过去是这个投资市场火了，另一个投资市场就跌”，谢建军眼前看到的却是几乎所有的投资市场火成一片。乐观情绪甚至已经蔓延到了艺术品市场。北京华辰拍卖有限公司将于6月3日举行拍卖会，拍卖存世的唯一一幅张振仕绘制的毛泽东画像。这幅画的起拍价将为100万元人民币(合12.5万美元)，但华辰公司经理梅立岗说：“如果价格超过1200万人民币，我们也不会感到意外。”

　　正如光大证券首席分析师高善文在近期一系列的研究报告中所指出，当前中国的流动性过剩正在导致大规模的资产重估。而“资产”最重要的理论属性在于，其供给曲线是垂直的，而实体经济的供给曲线是完全平坦的。他举例到，例如古董的供应不会随着时间或价格而增长，其供给曲线完全垂直；而汽车的供给能力可以快速复制，使得长期内其价格等于其边际和平均生产成本，从而供给曲线是完全平坦的。

　　虚拟经济繁荣起点？

　　与投资市场令人心跳的红火相比，实业部门却是另一番天地。

　　北京映翰通网络技术有限公司的创始人李红雨对此深有感触。尽管现在他正面对着公司成立以来最快的经营增长阶段，西门子、施耐德、ABB等大公司今年都纷纷找上门来合作。

　　但在她的圈子里，公司业务增长再快，探讨兴趣也远不如另一个话题——投资。“钱放在银行收益太少了”，眼下最热门的议题是股市。

　　“这是因为眼下实业投资要想取得理想的回报，难度太大了”，一位浙江企业家说。过去5年中，他在3个外地省份投资了4家企业，但现在他把大多数流动资金撤回了浙江——去年他被迫关闭了一个电站，旗下6家企业中有4家亏钱，其余2家利润微薄。

　　这并非个别现象。在高善文与莫倩此前撰写的《货币过剩与资产重估》的研究报告中认为，2005年4季度规模以上工业企业利润增长率可能存在统计数据方面的明显问题，如果剔除这一可疑的数据来观察，迄今为止可比口径的企业盈利能力都在下降，利润增长率也在下滑。报告称：“由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不愿意将多余货币投入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力。”

　　例如，在民间经济最活跃的温州，今年一季度存款单季增量成为2001年以来21个季度的最高位，此间盛行的民间借贷利率也大幅走低，充裕的资金正在追逐新的获利机会。

　　看淡实体经济、转向投资市场成了眼下最流行的资产增值模式。长江证券研究所的分析师把投资于金融、地产、无形资产和其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动概括为“虚拟经济”。

　　该所最近推出的系列报告提出，“目前中国经济已经呈现周期下滑迹象，2006年的中国股市并不能从实体经济中获得持续上升的支持……更关键的是，通过国际工业化史比较，更加明确地说明中国虚拟经济繁荣的起点已经来临，实际上，资源价格、艺术品投资的价格以及房地产的价格早已经证明了这一点。经过一系列的制度完善和产品创新，2006年也许将迎来中国的虚拟经济(主要表现为股市和房地产)繁荣的起点。”

　　“太多的钱和太廉价的资产”

　　“人民银行，请加息！”这是瑞士信贷亚太首席经济学家陶冬的大声疾呼。

　　陶冬认为，尽管中国第一季度经济增长达到10.2%，但真正值得注意的是两个新出现的趋势。第一个趋势是暴增的信贷——在今年头三个月，新增贷款超过全年计划一半，第四个月的新增贷款也继续创出历史同期新高；第二个趋势是反弹中的投资，今年3月固定资产投资已反弹至32%。

　　陶冬认为，过去三年名义GDP增长52%，同期M2货币发行增长62%，投资增长屡压不下、信贷增长高位反弹，其原因在于货币环境过于宽松。

　　在外界对加息的催促声中，4月27日，央行宣布一年期贷款基准利率上调0.27个百分点。“轻轻一巴掌打下去”，北京科技大学教授赵晓对此如是描述。赵晓的观点是，利率水平应上调到1998年的水准——1998年的一年期贷款利率在6.39%与7.92%之间变动了三次，“当时的实际利率水平其实是比较高的。”

　　而陶冬显然更为激进，“瑞士信贷的经济模型显示，中国的存款利率需要上升2%，贷款利率上升3%，才能回到中性利率区。如果

人民币汇率升值维持在目前的缓慢步伐，而经常收支、外商直接投资及热钱流入的情况不变，则利率可能需要多升0.5%～1%，以舒缓过度流动性可能带来的经济过热。”

　　但银行系统内人士怀疑加息对实际市场利率能带来多大效果。位于温州的某商业银行行长告诉记者，现实的情况是各银行贷款压力很大，促使各银行纷纷暗自挣脱央行的导向。“去年我们贷款利率能做到基准利率上浮30%，而今年很多银行已经在下浮10%放贷”。这位行长还看到，自己所在的银行签发银行承兑汇票要求的保证金比例下限为50%，而一些同业早已降到30%，甚至更低。

　　此外，民间力量不断在冲淡央行的努力，而众多“资金掮客”更是进一步放大了过剩的流动性。

　　“只要有保证，利息高点，(钱)要多少有多少”，山西的一位放贷者告诉记者。

　　过去常见的民间借贷只是放大流动性的力量之一，而嫁接于银行票据贴现的众多票据中介更是如火如荼。“现在做这一行的人太多了”，浙江一位专做票据贴现的中介告诉记者，近年来更多的外地银行“杀”到浙江，贴现率已经压低到1.90%-1.95%，远低于央行的再贴现利率。

　　过多的资金在市场上游荡，于是资产价格显得便宜了。谢建军说。过去“A＋H”股上市公司H股股价往往低于A股股价，而过去几个月中市值较大的“A＋H”股公司在香港的股价比内地股价还高，谢建军认为，这反映了国际资金对国内资本市场的看好，也暗示了支撑在国内投资市场背后的充沛资金，“大家都不愿意看到强力的政府调控，但或许政府没有办法。”谢预测，“最后的天量，可能不是大家用历史的眼光所能想象得到的。”

　　长江证券研究所研究员周勇认为，从国际资本的流动来看，当前美国的加息周期基本结束，美元走低的预期将进一步推动中国虚拟经济的繁荣。周勇认为，美元走低，在美国会带来由国家贸易等推动的实体经济强化作用，而相对的，其虚拟经济会弱化；而在中国效果正好相反，实体经济弱化，而虚拟经济相对反而走强。

　　“在

人民币升值的背景下，货币政策面临着多重目标的冲突，其意义不仅在于货币政策对经济发展的作用。货币政策对虚拟经济繁荣与衰退的作用也将被大大放大，所以对货币政策的研究是在实体经济与虚拟经济联系中的核心环节”，长江证券的研究报告一定程度上代表了投资市场的观点——货币政策的变化已成为市场最关注的政策信息。

　　“我个人的观点并不看好加息，财富效应会造成市场的自我循环”，周勇认为加息至多只能使投机资金从房市转向股市，而不会改变虚拟经济与实体经济此起彼伏的趋势。