债市长期风险加大

　　兴业银行 赵国英

　　本周三央行对部分银行定向发行了1000亿元央票，虽然受此影响，债市有所下跌，但是对目前宽裕的流动性状况显然没有带来实质性的打击，当日回购利率不升反降。

　　但是，未来几个月CPI有可能继续反弹，如果信贷增速依然居高不下，央行或许会采 取更加猛烈的紧缩措施。债券市场长期风险加大。

　　资金面仍相对宽松

　　五一节后受资金回流影响，回购利率已大幅回落，七天回购利率回落幅度达45BP以上，但是央票一级市场的发行利率却继续上移。

　　笔者认为央票利率的上移已不能反映资金面的松紧，之所以出现这种现象，主要原因是：第一，上调贷款利率后，市场心态仍然偏谨慎，出台后续紧缩性政策的预期较强，宁可忍受眼前的低利率来保全将来的流动性；第二，对央票发行利率影响较大的几大商业银行，为提高自身资产的收益率水平，也不愿意看到央票利率快速回落，因此，不排除这些大行为抬高央票利率而减少投标的可能性。

　　而支持资金面短期内仍维持宽松状况的因素有两个：第一，5、6月份为央票到期的高峰，平均每周都有700-900亿元的到期央票；第二，今年来我国贸易顺差持续高位，尤其是4月份进口增速回落致使贸易顺差高达104.6亿美元，为历年来的高点。持续的贸易顺差加大了基础货币的投放，是造成市场流动性充裕的主要原因。

　　此外，从央行近期政策调整的轨迹来看，应该说，央行还是比较看重中美利差对于维持我国汇率稳定所具有的重要意义。4月份，债券市场盛传央行将上调准备金率，货币市场利率急升，在此情形下，央行避开对债市有直接影响的紧缩流动性措施，而上调贷款利率。而此次在市场流动性充裕的状况下，央行也避开上调法定准备金率这类对债券市场冲击较大的措施，而仅发行定向央票，采取更为温和的方法来收紧流动性。

　　债券后市风险加大

　　虽然短期内资金面仍有望维持相对宽松状况，但是债券后市风险却在加大。今年来，信贷和固定资产投资“双双冲高”直接促使央行上调贷款利率政策的出台。由于这项政策比市场前期的预期要温和得多，从而带动债券市场快速反弹。但是一周后债市重新转入熊市，这也说明了市场对后续紧缩性政策的预期较强。

　　上调贷款利率不一定能收到一劳永逸的政策效果，因为：第一，本次调整的幅度不大，半年的贷款基准利率只上调了18bp，其它期限的贷款基准利率也只上调27bp，对投资的成本决策影响不显著；第二，贷款利率上调后，对市场化的商业银行而言，从提升自身业绩出发，反而更有冲动去增加贷款的投放规模；第三，目前商业银行的贷款利率已部分市场化，具有一定的上下浮动空间，商业银行在实际操作中，可以通过降低实际贷款利率上浮幅度的方法，来对冲贷款法定基准利率上调的影响。

　　而此次定向央票的发行，也是继上调贷款利率的一项后续紧缩措施。我们可以预见，若信贷和投资的数据依然居高不下的话，或许将会有更为严厉的紧缩政策的出台。

　　此外，随着4月份CPI指数的公布，宏观面影响债券市场的另一个因素———CPI对债券市场的影响又不得不引起我们的关注。在政策性涨价因素影响下，4月份CPI指数小幅反弹至1.2％。我们认为未来几个月CPI有可能将继续反弹，因为：第一、政策性涨价的进程有望加快，4月份

成品油、

出租车价格已纷纷上调，自来水等其它资源性涨价也在酝酿之中；第二、根据环比数据计算，今年二季度和三季度将是翘尾因素最多的两个季度。

　　综上所述，短期内债券市场受资金面支持仍有望维持平稳走势，甚至会出现阶段性上涨。但是从长期看，债券市场的风险在加大，投资者需缩短组合久期，谨慎操作。