人民币升值：企业可以承受之重

　　编者按

　　人民币升值究竟对企业财务造成多大的影响？如果没有权威的数据，这是一个任何人或机构都不能轻易回答的一个问题。

　　但作为货币政策的重大调整，我们需要这个问题的答案。这不仅能让我们再次回首20 05年7月21日的人民币汇率体制改革，还能让我们评估企业适应人民币升值的能力究竟有多强，企业是否能够适应人民币更大的升值幅度？

　　权威的答案需要权威的数据，我们发现，作为中国企业佼佼者和最突出代表的上市公司，在发布的2005年年报中已经给我们提供了这样的数据——汇兑损益。本报以截至4月30日沪深两市发布的千余家上市公司年报为样本，试图通过对权威数据的解读，呈现出人民币升值对企业影响的图景。本专题学术顾问为北京师范大学金融研究中心主任钟伟教授。

　　从上市公司汇兑损益看汇改影响

　　虽然样本公司因汇率变动产生了巨额的现金损失，虽然汇兑亏损深刻改变了企业财务费用构成并对利润产生影响，虽然有的行业如家用电器制造业呈现出较大面积受损，但从整体样本来看，我认为我们在汇率改革之中低估了企业对人民币升值和汇率变动的适应能力，人民币升值的空间比我们想象的要大。——钟伟

　　长时间相对固定的汇率制度让企业产生了惰性，2005年汇兑损失占财务费用比例大幅增长开始提醒企业，要将规避汇率风险提到议事日程

　　本报记者 徐以升 发自北京

　　截至今年4月30日在沪深两市公布的1349家上市公司年报中，共有936家披露了2005年产生的汇兑损益。

　　本报以这936家上市公司为样本，通过比较样本公司2005年与2004年汇兑损益变化，以及汇兑损益占财务费用、净利润、销售收入等的比例，来综合评估人民币升值对公司财务的影响。

　　1从净亏损7.47亿到净收益53.74亿

　　总体样本实现53.74亿元净收益

　　在936家样本公司之中，有612家公司出现汇兑净亏损，有324家公司实现汇兑净收益，出现净亏损和净收益的公司数量占比分别为65.38%和34.62%。

　　计算显示，612家汇兑净亏损的公司2005年共录得15.79亿元的汇兑亏损,但324家汇兑净收益的公司却实现了69.53亿元的汇兑净收益。这样，总体样本呈现出53.74亿元的净收益。

　　然而，总体样本936家公司在2004年该项目却录得了7.47亿元的汇兑净损失。这样,2005年7月的人民币汇率体制改革,以及去年全年人民币对美元2.49%的累计升值不仅没有放大样本公司的汇兑损失，反而实现了巨额的汇兑净收益。

　　在“汇兑损益”之外，观察年报现金流量表的“汇率变动对企业现金的影响”项目则发现，936家样本公司现金项目共损失7.07亿元,2004年这一项目为收益2.13亿元。该项目有822家企业实现亏损，占比达到87.8%。

　　个别公司录得巨额汇兑收益

　　总体样本录得53.74亿元汇兑净收益的最主要原因，是有16家公司录得了亿元以上的汇兑净收益，这16家公司汇兑净收益总额为51.13亿元，这占到了总体样本净收益比例的95%，汇兑收益的企业分布非常集中。

　　2005年样本公司中录得最大额汇兑净收益为南方航空的12.32亿元,其次是中国石化的9.17亿元，和东方航空的5.65亿元。

　　从汇兑净收益额的分布来看，324家获得汇兑净收益的企业，收益在5亿元以上的有3家，1亿到5亿元的有13家，5000万元到1亿元的有9家，1000万到 5000 万元的有39 家，100 万到 1000 万元的有118 家，100 万元以下的有142家。

　　产生汇兑净损失的企业在亏损额的分布上则并不集中。2005年汇兑净亏损最大的是GTCL集团为1.36亿元，其次是G轿车1.04亿元。

　　从净亏损额分布来看，612家公司亏损额在亿元以上的有2家,5000万到1亿元的有4家, 1000 万到5000 万元的有20 家， 500 万到1000 万元的有29 家， 100 万到500 万元的有148 家，100万元以下的409家。

　　从总体样本来看，实现汇兑净收益在5000万元以上的64家,而汇兑净亏损在5000万元以上的仅6家。

　　可以看出，总体样本由2004年汇兑净亏损7.47亿元到2005年实现53.74亿元净收益，少数公司的大量汇兑收益对总体样本实现汇兑净收益起到了至关重要的作用。因此不要因为总体实现汇兑净收益，而忽视65.38%的样本公司实现汇兑净亏损这一事实的意义。

　　汇改深刻改变企业财务费用构成

　　2005年612家汇兑净亏损公司的财务费用较2004年显著增长了36.3%；而324家汇兑净收益公司财务费用则仅增长了6.2%。人民币汇率体制改革以及人民币升值给企业带来的汇兑损益变化，已经在深刻改变着企业财务费用的构成。

　　汇兑损益、利息收入和支出构成了企业的财务费用。2005年612家汇兑净亏损公司共计15.79亿元的汇兑亏损占财务费用的比例为8.2%，而2004年这些企业还是实现汇兑净收益，对财务费用为正贡献0.46%。

　　GTCL集团是样本中汇兑损失最大的公司，1.36亿元的损失额占3.28亿元财务费用的比例达到41.48%。2004 年TCL 集团1.04亿元的汇兑净收益则对财务费用是正贡献。汇兑损益成为TCL集团两年财务费用变化的主要原因。

　　计算显示，排在汇兑亏损前十名的公司，2005年汇兑亏损占财务费用的比例分别为41.48%、 165.07%、218.35%、70.2%、 82.4%、40.6%、16.76%、29.77%、 24.87%、48.17%。而2004年10家公司中占比最高的前两家仅仅为11.9%和10.46%，其他均在10%以下或负值。

　　汇兑收益在财务费用中的表现也非常突出。

　　2005年，324家汇兑净收益公司共实现汇兑收益69.53亿元，财务费用总数为252.3亿元，而在2004年，这些企业还是实现汇兑净亏损8.12亿元，占比为3.4%。

　　实现12.32亿元汇兑净收益的南方航空，2005年财务费用仅为4.39 亿元，比2004 年7.27 亿元的财务费用大幅减少40.4%。

　　排在汇兑收益前十名的公司，2005年有6家实现财务费用负增长。其中G武钢和G漳电在巨额汇兑收益的带动下，财务费用均逆转为负值，对利润增长起到贡献作用。G漳电2.28亿元的汇兑收益直接导致2005年财务费用逆转为负1.75亿元。

　　专家称，2005年7月21日汇改之前人民币实行的是相对固定的汇率制度，除了参与国际贸易较多，有欧元、日元等货币交易的企业汇兑损益才比较大，汇兑损益占财务费用的比例一直非常小，财务费用的大部或几乎全部都是企业的贷款利息等费用。

　　北京师范大学金融研究中心主任钟伟教授表示，长时间相对固定的汇率制度让企业产生了惰性，2005年汇兑损失占财务费用比例大幅增长开始提醒企业，要将规避汇率风险提到议事日程。

　　汇兑损益直接影响利润

　　巨额的汇兑损失无疑将直接影响公司利润。

　　2005年，612家汇兑净亏损公司净利润总额为396.09亿元，15.79亿元的汇兑净亏损占净利润的比例为3.99%。而2004年这些公司0.65亿元的汇兑净收益占净利润比例为0.16%。

　　也就是说，汇兑损益的变化对这612家公司的净利润影响幅度为4.15%。对净利润而言，4.15个百分点的影响幅度不可谓不大。

　　从个股来看，2005年TCL集团1.36亿元的汇兑净亏损在3.2亿元的利润净亏损中占比达到42.5%；长虹集团0.79亿元的汇兑净亏损占2.85亿元净利润比例为27.78%；格力集团0.73亿元的汇兑净亏损占5.1亿元净利润的比例为14.31%。

　　此外，中国武夷2756万元的汇兑净亏损是公司2410万元净利润的1.14倍。中国嘉陵净利润仅为868万元，1285万元的汇兑净亏损为净利润的1.48倍，G上广电1282万元的汇兑净亏损为1181万元净利润的1.09倍。

　　从以上个股，以及整体净亏损企业的表现可以看出，汇兑净亏损成为影响这些企业净利润的主要因素，部分企业甚至成为最主要因素。

　　而实现汇兑净收益的企业，汇兑净收益数字对净利润的贡献幅度也达到了较高的水平。

　　2005年324家汇兑净收益公司共实现净利润972.4亿元，69.53亿元的汇兑收益占净利润之比为7.15%。而2004年这些公司8.12亿元的汇兑净亏损占净利润比例为0.8%。

　　以东方航空为例，2005年5.65亿元的汇兑收益是6047万元为净利润的9.34倍；G漳电2005年主营业务利润下降34.89%，然而在2.28亿元的汇兑收益的带动下，公司实现净利润2.39亿元，汇兑收益占净利润的比例达到95%。

　　2浙粤堪忧，外债型受益

　　浙粤堪忧

　　广东、浙江、上海、江苏、北京、山东等省市为我国对外贸易大省(市)，从地域角度来看，六省市中浙江省的77家样本公司总共实现4665万元的汇兑净亏损，其他省市则均为净收益。

　　从广东省来看，121家公司共录得汇兑净收益10.01亿元，而2004年为汇兑净收益5783万元,汇率变动的正面效应明显。但是如果不考虑录得12.32亿元汇兑净收益的南方航空,120家公司实现汇兑净亏损2.31亿元。

　　专家称，由于广东、浙江等地拥有众多民营企业，该地的汇兑亏损对判断民企对汇率变动的适应能力具有重要意义。

　　与广东、浙江等地不同的是，大公司云集的北京、上海在汇兑损益上的表现非常优异。拥有中石化等60家样本公司的北京市2005年录得汇兑净收益 14.8 亿元，2004 年为净亏损260万元。拥有东方航空等121家样本公司的上海市2005年录得汇兑净收益14.17亿元，2004年为净亏损1.88亿元。

　　行业分化明显

　　同样的人民币汇率改革，样本企业汇兑损益却表现出巨大的差异，在这巨大差异的背后，除了公司规避汇率风险的意识与能力不同之外，公司的行业属性是重要影响因素。这对判断后续人民币继续升值对行业企业的影响具有重要参考意义。

　　从行业分析不难看出，受人民币升值影响最大的企业类型有三种：一是外债型行业受益(如航空业)；二是大宗原料进口行业受益(如钢铁业、造纸业)；三是产品出口型行业受损(如家用电器业、纺织服装业)。

　　1.外债型公司获益，航空业成汇改最大赢家

　　航空业是典型的成本国际化程度高、收入国际化程度低的行业，作为典型的外汇负债类行业，航空业在外币贷款、因购买和租赁飞机等形成的外币债务方面直接受益于人民币升值。

　　根据统计，7家航空公司2005年总共录得20.6亿元汇兑净收益，与2004年寒碜的53万元相比，2005年的人民币汇率改革让航空业成为汇改最大赢家。其中南方航空与东方航空分别录得12.3亿元和5.65亿元。

　　在巨额汇兑收益之下，东方航空财务费用也从2004年的 6.98 亿元降低到2005 年的5.71亿元。2005年东方航空仅实现6047万元的净利润，汇兑净收益是净利润的9.34倍。

　　外债型公司还有G漳电。人民币兑日元汇率由去年初100日元兑人民币7.9701元下降到兑人民币6.8716元，仅此一项拥有大量日元借款的G漳电就实现汇兑收益2.28亿元，而在2004年公司还是0.53亿元的汇兑净亏损。

　　G漳电2004年底持外债为217.77亿日元，年报显示，2005年偿还10%,即21.777亿日元,目前还剩余195.993亿日元。人民币兑日元汇率的变化还将深刻影响G漳电的业绩。

　　G宝钢也在年报中称，公司长期外汇债务以日元、欧元为主，与年初相比，2005年末日元、欧元对美元分别贬值逾14%，此外受惠于人民币升值逾2%的影响，公司产生了逾1.9亿元的汇兑收益，拉低了财务费用。

　　2.大宗原料进口——钢铁业、造纸业飘红

　　人民币对进口大宗原料行业的正面影响似乎不逊于外债型公司。

　　钢铁业、造纸业均是成本国际化程度较高的行业，大宗铁矿石与造纸原材料的进口将直接受益于人民币升值，并带来成本下降。与这两大行业类似的还有，石化、汽车、有色金属、国际海运业等。

　　根据统计，24家钢铁业上市公司2005年实现净汇兑收益9.49亿元，而在2004年这些企业还是汇兑净亏损4.43亿元。

　　造纸业也是受人民币升值正面影响的重要行业，19家造纸业上市公司实现汇兑净收益1.08亿元,2004年为亏损884万元。19家公司中有14家实现净收益，3家在千万元以上，最高的G晨鸣为5165万元；5家公司为汇兑净亏损，但亏损最高的也仅为山鹰纸业的117万元。

　　3.大型出口企业——家用电器行业受最大负面影响

　　作为成本国际化程度低、收入国际化程度高的行业代表，家用电器与纺织服装是我国传统出口行业，无疑将受到人民币升值的负面影响。

　　根据统计，26家家用电器制造企业2005年录得汇兑净损失2.33亿元，而在2004年这些企业还实现了399万元的汇兑净收益，汇改逆转了企业的汇兑损益。其中，亏损最多的G长虹达到7919万元，G格力亏损也达到了 7291 万元。

　　然而在纺织服装业方面，57家上市公司2005年录得汇兑净亏损807万元，亏损最大的是开开实业的834万元。但人民币升值对纺织行业的影响似乎没有想象的大，因为2004年行业汇兑净亏损还是2426万元，2005年反而出现了较大幅度的下降。

　　而房地产业受益于人民币升值预期助推房价的影响具有正面意义。根据统计，34家房地产公司2005年录得汇兑净收益3347万元,2004年为汇兑净亏损276万元。

　　3人民币升值空间超出想象

　　“虽然样本公司因汇率变动产生了巨额的现金损失，虽然汇兑亏损深刻改变了企业财务费用构成并对利润产生影响，虽然有的行业如家用电器制造业呈现出较大面积受损，但从整体样本来看，我认为我们在汇率改革之中低估了企业对人民币升值和汇率变动的适应能力，人民币升值的空间比我们想象的要大。”钟伟教授评论说。

　　钟伟说，以纺织服装业为例，这是汇率改革之前我们最为担心的行业，但数据证明我们将这一影响想象得过于严重了。

　　57家纺织服装业上市公司2005年实现汇兑损失仅807万元，而2004年这一数字为2426万元。57家公司净利润则由2004年净亏损6.75亿元大幅攀升为赢利3.28亿元。

　　钟伟表示，从样本公司制造业企业整体表现来看，在汇率变动面前表现出了比较强的适应能力，这出乎我们的想象。也从一个角度说明，企业能够承受的人民币升值空间也比我们想象的大，人民币升值的步子因此完全可以迈得更大一些，10%到20%的升值可能都没有关系。

　　“作出这个判断的依据不仅仅是上市公司在汇兑损益方面的表现。实际上在人民币升值之前我们最为担心的，是会不会对经济增长、对就业造成显著影响，然而2005年至今的表现说明，这似乎是一个误解，经济体承受人民币升值的能力很强。”钟伟说。

　　中国社科院世界经济与政治研究所张斌表示，总体来看中国企业对汇率变动的适应能力还是比较强的，这主要是因为中国产品在国际市场上有较强的竞争优势，目前世界上还没有一个中低端制造业出口大国与中国竞争。因此即使人民币升值了，中国商品还是有价格优势。还有，目前中国很多的出口都是加工贸易，这种类型贸易受汇率调整的影响更加有限。

　　钟伟还表示，人民币升值毫无疑问会对产业造成影响，但是也要一分为二地看待。从目前来看，人民币升值会加速产业迁移的进程，就是利润率低的一些企业会从东部迁移往中西部，或是迁往越南等国家。此外，人民币升值还能促使企业加大研发投入，有助于产业升级和自主创新。

　　张斌称，汇率升值对不同行业的冲击恰恰发挥了通过汇率手段调整资源配置的目的。在未来相当长时间内，货币不断升值将是中国贸易品部门很多企业不得不面临的严峻生存考验。日本当年的经验说明，为了生存下去，巨大的货币升值压力转换成了企业技术革新的压力，很多企业经受不住考验就被市场淘汰，而活下来的就成了世界最知名的供应商。