上市公司证券发行管理办法助推转债融资

　　渤海证券 何翔 徐莉莉

　　2006年5月7日，中国证券监督管理委员会正式公布《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》），以规范上市公司证券发行。值得注意的是，此次《管理办法》对公开发行可转债的条件进行了相应的调整和完善。与先前的《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》相比，新出台的《管理办法》对可转换公 司债券发行条件、转股价格、上市公司的财务指标等方面进行了相应的调整，同时《管理办法》对分离交易的可转换公司债券的发行做了明确的规定。在当前股市全面走牛的背景下，该管理办法的推出将对可转债市场的健康有序发展起到保驾护航作用。

　　《管理办法》与现行政策相比，其主要变动之处在于：

　　发行门槛降低。《管理办法》降低了上市公司公开发行可转债的财务指标要求，规定公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不得低于6％，相比现行要求降低了4个百分点，这也表明在市价发行原则下，公司能否成功发行可转债，并不仅仅与其过去几年的经营业绩相关，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。其次，《管理办法》取消了对能源、原材料、基础设施类公司的优惠待遇，放宽了对非特殊行业的要求。再者，《管理办法》将可转债的发行条件大大浓缩，取消了现行政策中诸多限制性条件，包括募集资金投向等等。这一政策调整意味着符合可转债发行的上市公司将大大增加，从而进一步加速了转债市场的扩容。

　　可转债期限的延长。根据《管理办法》有关规定，可转债最短期限从原来的3年减为1年，最长期限则从5年延长到6年。可转债的融资期限的延长将使相应的转股期、回售期、赎回期等都会出现变化。从理论上说，这将有利于上市公司改善财务结构。

　　转股价格的限定更加严格。《管理办法》规定，转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。这一政策调整主要是为了防止转股价格无限向下修正不断摊薄既有股东利益的行为，同时也加大了可转债转股的难度。

　　转债利率限定被放宽。《管理办法》放宽了现行政策中“可转债的利率不超过银行同期存款利率”的限定。这一政策调整促使了可转债利率的市场化，从而使得利率能反映资金供求的真实变动和不同企业在财务结构及偿付能力方面的差异。另一方面，利率上限的放宽给可转债发行人在设计可转债条款时留有更大的空间，使一些信用等级较低的上市公司可通过提高转债的利率来吸引投资者，从而有利于改善可转债的发行状况。

　　对可转债的信用评级和跟踪评级要求更严。根据《管理办法》相关规定，上市公司应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。随着可转债市场的市场化程度日益提高，转债的信用风险将受到越来越多的关注。《管理办法》有关信用评级和跟踪评级的规定目的就在于对发行转债的上市公司的信用风险进行有效的控制。

　　加强了对债券持有人权利的保护。《管理办法》新增了有关保护债券持有人权利的相关条款，规定若存在拟变更募集说明书的约定、发行人不能按期支付本息等事项时，需召开债券持有人会议。该条款赋予了投资者对转债发行公司重大事件的参与权，体现了对投资者利益的保护。

　　可转换公司债券的品种不断丰富。《管理办法》规定上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券（以下简称分离交易的可转债）。该政策为上市公司发行债股混合型证券进行债券融资开辟了新的渠道。与普通的可转债相比，分离交易的可转债面临更大的付息压力，因此，《管理办法》对发行分离交易的可转债的公司净资产规模和现金流量提出了更高的要求：《管理办法》规定，公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息。其次，由于分离交易后，可转债的期权价值将进一步体现在价格，而正股价格的波动将对可转债的期权价值造成影响，这也就意味着上市公司只有不断提高自身的经营业绩促使股价上升，才能获得更多的再融资。

　　此外，《管理办法》对分离交易的可转债行权价格、存续时间等方面也作了明确的规定。根据可转债的特性，可将其视为"债券"与"认股权证"相互融合的一种创新型金融工具。此次《管理办法》规定可发行的分离交易的可转债相当于将可转债进行了拆分。目前我国对于权证的发行条件十分严格，而可转债的发行则相对较为宽松，允许分离交易的可转债的发行使得那些没有权证发行资格的上市公司可通过发行该转债间接发行权证。这不仅增加了公司的融资渠道，也降低其发行成本。其次分离交易的可转债满足了不同风险偏好的投资者的需求。券商可将权证出售给追求高风险偏好的投资者，同时把可转债的债券部分出售给低风险偏好的固定收益投资者。这类产品的出现丰富了现有的投资品种，对证券市场的发展产生了极其重要的影响。